Strategirapport i PDF-format »
Coronaåret vintern 2020
I min senaste strategirapport pekade jag på att konjunkturcykeln var långt gången och likt ett moget päron känslig för stötar. Jag såg risker för att en betydande konjunkturnedgång kunde börja materialiseras andra halvåret 2020 eller i alla fall prisas in av marknaderna då. Däremot var jag försiktigt optimistisk på kort sikt, men den bilden har rubbats av Covid-19. Min förutsägelse i förra strategirapporten om stigande statsobligationsräntor under första halvåret kom snabbt på skam.
När viruset nått Europa och de olika länderna svarat med mycket långtgående åtgärder för att minska smittspridningen reagerade aktörerna på den finansiella marknaderna med en tydlig flykt till säkrare placeringar så som statsobligationer och bort från risktillgångar. Detta, tillsammans med centralbankernas respons, tryckte ned statsobligationsräntorna rejält. Den amerikanska 10-åriga statsobligationsräntan gick ned från knappt 1,6% den 17 februari till ca 0,5% den 9 mars. Den svenska motsvarigheten tog sig ned från +0,1% den 17 februari till ca -0,5% den 9 mars, men har sedan återhämtat sig till -0,1%. Aktiebörserna störtdök som bekant.
Jag var, när förra strategirapporten skrevs i januari, något försiktig vad gällde kreditspreadar och löptidsrisk i företagsobligationer mot bakgrund av de tillväxtrisker jag befarade kunde börja materialiseras senare under året, men jag var samtidigt litet mindre pessimistisk på riktigt kort sikt då jag såg viss pågående förbättring inom tillverkningsindustrin. Detta var i mitten av januari och innan Coronapandemin nått Europa på bred front. Det plötsliga omslaget i riskaptiten generellt, med branta börsfall, som vi fick se med Coronapandemins ankomst till Europa blev dock för mycket för företagsobligationsmarknaden som är mindre likvid än aktiemarknaden. När investerare på kort tid skulle ta ned risken eller möta utflöden ur företagsobligationsfonder var det ont om köpare och likviditeten torkade snabbt upp. Detta gjorde att de enstaka affärer där köpare och säljare av företagsobligationer i svenska kronor faktiskt möts gjordes långt under par, ibland på kurs 80, under de mest stressade dagarna i mitten på mars. Särskilt gällde detta inom High Yield (segmentet med svagare kreditkvalitet). Då de senare dessutom har en rätt betydande kupong så innebar detta att obligationerna prissattes med väldigt höga kreditspreadar, men på vägen dit blev avkastningen mycket negativ.
Det är rätt och riktigt att kreditspreadar ska gå isär för att reflektera en betydande generell ökning av konkursrisken, men på grund av det snabba förloppet uppstod även likviditetspremier. För att ge ett exempel på de likviditetspremier som uppstod på marknaden i februari-mars kan nämnas att ICA, som i toalettpappers- och livsmedelhamstringstider borde vara en förhållandevis trygg placering, fick se sin nyemitterade 5-årsobligation värderas om till strax under 90 i kurs, vilket motsvarar en kreditspread på nästan +270 punkter över Stibor. Samma obligation emitterades i mitten av februari på endast +65 punkter över Stibor och på kurs 100.
Om att välja rätt bokstav
Under april månad har vi sett ett slags lättnadsrally efter den omedelbara chocken av att uppleva nedstängning av hela samhällen och ekonomisk aktivitet som satts på sparlåga. Det är naturligtvis positivt att aktiemarknaden har repat sig litet och att även företagsobligationsmarknaden börjat ta sig ur frysboxen. Frågan är hur pass långvarigt detta rally blir. Nytt bränsle måste tillföras för att hålla igång uppgången. Varifrån ska detta bränsle komma om inte den ekonomiska tillväxten kommer tillbaka? Det är tydligt att tillväxten redan har fallit och att den blir negativ. BNP kommer med andra ord att minska. Exakt hur mycket är svårt att svara på i dagsläget. Vi har hittills mest sett barometerdata (enkäter som mäter optimism, pessimism osv) för mars och april månad medan siffror över vad som i realiteten hänt med faktisk konsumtion och produktion bara precis har börjat komma. Bolagens rapporter för kvartal 1 ger inte heller hela bilden. Nämnda enkäter, t ex inköpschefsindex, pekar dock på att utvecklingen i om industrin är minst lika svag som 2008/2009 och inom tjänstesektorn ser det långt värre ut. För svensk del få vi nog gå tillbaka till 90-talskrisen för att hitta liknande produktionsbortfall. Nästa fråga blir hur utdraget förloppet blir. Bland marknadsaktörer diskuteras om det blir ett L-liknande förlopp eller ett V eller något annat. Kommer vi att ha en lågkonjunktur i flera år framöver eller kan tillväxten repa sig någorlunda snabbt när åtgärderna som ska hindra smittspridning dras tillbaka? Svaret beror på den politiska responsen i övrigt. Tillväxtprofilen påverkas i synnerhet av i vilken utsträckning konkurser kan undvikas och hur hushållens inkomster kan hållas uppe. På de punkterna ser läget något bättre ut i Sverige än i en del andra europeiska länder, men Sverige är ett litet, exportberoende land och behöver europeiska grannar som mår bra.
Penningpolitiken som smörjmedel
Penningpolitiken har svarat på krisläget. Den amerikanskacentralbanken Federal Reserve har agerat, den Europeiska centralbankenhar kommit med en rad initiativ och Riksbanken likaså. Riksbanken har inte sänkt styrräntan, men har snabbt kommit ut på banan för att på olika sätt se till att kreditkanalen hålls öppen och att företagen kan låna. Riksbankens köp av bostadsobligationer kan bidra till att det inte blir så mycket dyrare för instituten att finansiera sig på marknaden och på så sätt kan bolåneräntorna hållas tillbaka. Utöver åtgärder riktade mot bankernas kreditgivning har Riksbanken även börjat köpa företagscertifikat (den allra kortaste upplåningen, under 1 år, som företagen gör i marknaden). Riksbanksdirektionen har även öppnat för att köpa företagsobligationer, men har än så länge inte gått från just dessa ord till handling. Bara det faktum att Riksbanken gläntade på dörren och att de agerar i den korta marknaden har emellertid säkert bidragit till att företagsobligationsmarknaden börjat tina upp och ett antal obligationsutgivare redan har kunnat låna på den marknaden. Det snabba agerandet från centralbankerna är ett arv från krisen 2008 då en ny verktygslåda fick lov att fyllas efterhand för att möta den dåvarande krisens utveckling. Denna aktiva penningpolitik kan på sikt bidra till efterfrågeinflation och åtföljande uppgång i marknadsräntorna pga stigande inflationsförväntningar, men till den punkten är det mycket långt i dagsläget. Just nu bidrar istället penningpolitiken till att hålla nere marknadsräntorna genom att Riksbanken agerar köpare.
Finanspolitiken gör come back
Dock är det ju inte bara penningpolitiken som måste brukas nu utan även finanspolitiken. Utöver att lägre tillväxt och högre arbetslöshet kommer att försämra de offentliga finanserna per automatik så har en ström av åtgärder presenterats i land efter land, vilket kommer leda till betydande underskott. Så även i Sverige. Dock är det hittills inte särskilt omfattande åtgärder som presenterats inom ramen för svensk finanspolitik med tanke på att Sverige faktiskt är i en position som möjliggör rätt så omfattande stimulanser utan att vi behöver riskera en galopperande statsskuld såsom på 90-talet. Det är min bedömning att det kommer att komma ytterligare åtgärder eftersom en massiv ökning av antalet företagskonkurser kan bli kostsam och försvåra en återgång till en mer normal situation med risk för ännu högre eller långvarig arbetslöshet.
Konsekvensen av en mer expansiv finanspolitik och stigande underskott i den offentliga sektorn kommer att bli ett ökat utbud av stats- och kommunobligationer. I Sverige har ju statsobligationer varit en bristvara till följd av statens tidigare mycket begränsade upplåningsbehov och Riksbankens tidigare obligationsköpsprogram, men nu kommer utbudet att öka på ett sätt som vi inte sett på länge. Konsekvensen kommer att bli ett tryck uppåt på statsobligationsräntorna längre fram. Stigande räntor ger negativ avkastning på statsobligationer.
Kreditspreadarna har ökat och konkurserna kommer att göra detsamma
På kreditmarknaderna har riskkompensationen ökat dramatiskt i och med att kreditspreadarna (skillnaden i ränta mellan att placera med kreditrisk och utan kreditrisk) exploderade, men de har redan gått tillbaka en hel del. Denna minskning av kreditspredarna har givit god avkastning för den som klev på mitt i stormen, men spreadarna är fortfarande i runda slängar dubbelt så höga som i början av februari.
Fördubblade kreditspreadar låter ju bra för kommande avkastning så klart eftersom det innebär en högre portföljränta för en portfölj med företagsobligationer. Konkursrisken är dock av central betydelse för att bedöma om företagsobligationer är dyra eller billiga. Om tillväxten inte repar sig kvickt i höst så kommer vi att få se en rejäl ökning av konkurserna förr eller senare. En viss uppgång i antalet konkurser kommer inte att kunna undvikas och har redan påbörjats. Framförallt gäller detta de mycket små företagen, men även större företag kommer att gå i konkurs i högre grad än innan Coronakrisen, då konkursfrekvensen låg ungefär på det historiska snittet mätt sedan mitten på 80-talet för de företag som har rating från Moody’s.
Kreditspreaden ska ge kompensation för denna risk, men man brukar också justera för att placeraren oftast inte förlorar hela den utlånade summan vid en betalningsinställelse. Hur mycket av investeringen som kan räddas varierar från obligation till obligation, men man brukar typiskt räkna med en återvinning på ca 40 %. Kreditförlustrisken är därför litet lägre än själva risken för betalningsinställelse.
Det går att göra känslighetskalkyler utifrån historisk data. Det går att analysera hur höga kreditförluster som kreditspreadarna vid en viss tidpunkt kompenserar för och sedan jämföra detta med historiska data. Detta går att göra för olika kategorier baserat på kreditkvalitet. Innan ökningen av kreditspreadarna i februari- mars var en investerare i det High Yield segment som kallas ”enkel B” (S&P) eller Ba (Moodys) inte fullt kompenserad för en potentiell uppgång i kreditförlusterna till den högsta nivån som uppmätts globalt sedan 1982 bland företag med denna rating från Moodys. Däremot kunde kreditspreaden i detta segment täcka en historisk genomsnittlig nivå på kreditförlusterna. Nu är läget ett annat och en investerare i ”enkel B” kan på övergripande nivå sägas vara kompenserad för en uppgång till de tidigare högsta nivåerna, men detta skulle å andra sidan äta upp en stor del av avkastningspotentialen. Vidare är det stor skillnad härvid lag mellan olika ratingsegment. Förlustrisken för ”dubbel B” (Ba från Moody’s) är betydligt lägre än för ”enkel B”. För Investment Grade (Baa och bättre från Moody’s) är förlustrisken mycket liten. I det senare segmentet är det istället nedgradering som är risken i första steget. En sådan nedgradring bör få negativ påverkan på prissättningen av obligationen. Ratinginstituten är redan i full gång med att nedgradera och med att skicka ut ”negative outlooks”. Det börjar bli trångt i den svagaste delen av Investment Grade och därutöver har ett antal företag redan blivit nedgraderade till High Yield.
Frågan är således inte om obligationsinvesterare kommer att få se sin avkastning eroderas på grund av att företag inte klarar att betala tillbaka sina obligationslån eller på grund av att obligationerna tappar i värde när det utgivande företaget får nedgraderad rating. Frågan är snarare hur mycket avkastning som kommer att försvinna den vägen. Det tar dock ett tag innan det blir tydligt vilka alla de större bolag är som får problem med likviditet och annat. Fram till dess kommer den allmänna riskaptiten, börsen och den politiska handlingskraften att vara drivande för obligationsprissättningen.
För närvarande utvecklas företagsobligationsmarknaden rätt väl med vissa undantag i segmenten med svagare kreditkvalitet och de bolag som drabbas extra mycket av pandemin. Räntan och kreditspreaden på obligationerna är generellt hög nu och dessutom krymper kreditspreadarna, vilket är detsamma som en uppgång i obligationskurserna. Det här betyder att resten av 2020 i bästa fall kan bli ett gott år för investerare i kreditrisk. Riskaptiten är dock inte lika grundmurad som i början av året och det kan lätt komma politiska bakslag som sänker riskaptiten. Mönstret från tidigare större börsfall talar för att panik och oro kommer tillbaka i skov innan det riktiga bottenfisket kan börja. Det har hänt att kreditmarknaden uppvisat liknande mönster. Investeringar i företagsobligationer gynnas dock i sådana orostider jämfört med aktier av att det normalt finns ett förutbestämt förfall och en kupong. Så länge som företaget inte får betalningsproblem ställs inte kupongerna in på det sätt som en aktieutdelning kan utebli och när obligationen närmar sig förfall går kursen mot 100 även om det skulle vara litet allmän oro på marknaderna.
Ta tillfället i akt
När börserna började krokna litet efter 20 februari hade jag precis påbörjat en förlängning av den relativt korta och alltså försiktiga kreditlöpiden i den räntebärande förvaltningen. När börserna tappade fart ökade även kreditriskpremierna i kreditderivaten i USD och euro. Det blev en signal att reversera portföljförändringen utifall den sämre riskaptiten skulle sippra in i den svenska företagsobligationsmarknaden. När sedan riskaptiten och likviditeten mycket snabbt försvann blev det svårt att agera vidare för att skydda portföljen mot ökande kreditspreadar.
När dammet började lägga sig hade incitament uppstått att förlänga kreditlöptiden för att få bättre utväxling när kreditspreadarna sjunker. Kassa och förfall kunde i flera fall användas för att ta detta tillfälle i akt. Dock är kreditspreadkurvan just nu ganska flack, dvs om du vill sälja papper med kort löptid så blir det på en relativt hög spread jämfört med vad du får för att gå ut på kurvan och ta löptidsrisk. Vissa förlängningar av portföljerna har dock gjorts och det kan bli aktuellt att förlänga ytterligare. Dock har första kvartalet på den svenska företagsobligationsmarknaden understrukit vikten av att ha flexibilitet i förvaltningen och inte minst av att i förebyggande syfte ha kassa och en viss andel likvida värdepapper. Eftersom jag dessutom befarar att vi så småningom kan få se en andra etapp av årets börsnedgång så kommer det potentiella behovet av kassa och likvida värdepapper att beaktas särskilt eftersom kreditspreadarna då kommer att öka igen och likviditeten på företagsobligationsmarknaden åter gå ned.
Just nu är vi dock positiva till kreditrisk och till längre löptider på kreditrisken, men vi kommer att vara uppmärksamma på trender vad gäller betalningsinställelser och att prioritera företag med bra likviditetssituation liksom företag som inte drabbas värst av Corona. Det senare är dock en fråga om pris. Det kan därtill fortfarande finnas enskilda värdepapper med betydande likviditetspremier som hänger kvar.
Att plocka upp ren ränteduration tror vi däremot inte på vid de nu mycket låga räntenivåerna på statsobligationer och särskilt inte när vi troligtvis står inför en dramatisk omsvängning i finanspolitiken som kan trycka upp statsobligationsräntorna på sikt.
Den här strategirapporten publicerades den 4 maj 2020.
Bryttid för beräkningar och prognoser är per den 30 april 2020.
