Strategirapport i PDF-format »
Rapporten är uppdelad i två delar: Första delen förklarar varför inflationen har varit låg trots alla stimulanser sedan 2008 samt hur läget kan vara på väg att förändras. Andra delen fokuserar på vilka lärdomar som kan dras av utvecklingen för olika tillgångar under historiska inflationsperioder. I den här webversionen så publiceras endast del två. I PDF-versionen finns strategirapporten i sin helhet. Även vissa referenser samt appendix saknas i denna version.
Del 2: Avkastning i inflationstider
Att obligationer presterar dåligt i en inflationsmiljö är intuitivt. Det reala värdet på både det nominella beloppet och kupongen urholkas. Vanligtvis stiger räntorna vilket även pressar ned priset och minskar den nominella avkastningen. Generellt sett klarar sig obligationer med kortare löptid eller med rörlig ränta bättre. Den senare saknar dock lång historik.
Vid första anblick kan det tyckas att aktier borde vara ganska immuna eftersom en högre inflationstakt medför en snabbare försäljningstillväxt, men det visar sig att andra faktorer trumfar över detta. När inflationstakten är högre blir den mer volatil - speciellt när den når över 5 procent - vilket skapar större osäkerhet. Det blir svårare att planera och investera. Många företag har också svårt att föra vidare ökade kostnader till sina kunder, vilket sätter press på vinstmarginalerna. Inflation gör även att vinster överskattas eftersom avskrivningar underskattas.
Högre inflation pressar även ned värderingen på aktier. Empiriskt har en KPI-takt på 0 till 4 procent varit förenligt med de högsta värderingsnivåerna på amerikanska aktier de senaste 150 åren. I diagram 7 plottas istället Feds favoritmått, Core PCE Index (x-axeln), tillsammans med Shillers cykliskt justerade P/E-tal (y-axeln). Sambandet är negativt. När Core PCE överstiger 2,7 procent i årstakt har P/E-talet exempelvis aldrig varit över 22 – det vill säga, förrän 2021. Många tror att det här är mindre relevant idag då centralbankerna explicit har sagt att de kommer tillåta att inflationen överskjuter målet en tid. Samtidigt är historien full av tillfällen där beslutsfattare resonerade på liknande sätt. Till syvende och sist tvingas de till slut alltid att agera.
Många ”analyser” på ämnet nöjer sig med att dra slutsatser baserat på hur tillgångar presterade under 70-talet, men 70-talet är bara en specifik period som i mångt och mycket var speciell. En del andra studier tittar på hur tillgångar har presterarat i perioder när inflationstakten har varit över en viss nivå utan hänsyn tagen till vägen dit. Om inflationstakten är 5 procent är det ju en väsentlig skillnad om den var 2 eller 8 procent ett år tidigare. Givet utgångsläget, är det därför mer relevant att titta på avkastningen på tillgångar när inflationstakten accelererar från låga till höga nivåer.
I en vetenskaplig artikel i Journal of Portfolio Management undersöker Dukeprofessorn Campell Harvey tillsammans med fyra personer från hedgefondförvaltaren Man Group just detta (hädanefter refererad till som Man Group). Rapporten är bland det bästa som har skrivits i ämnet och resultatet ligger till grund för mycket av det som skrivs här. Man Group definierar en inflationsperiod på följande eleganta sätt:
Inflationsperiod: Perioden inleds den månad årstakten överskrider 2 procent och sedan accelererar till minst 5 procent. Perioden avslutas den månad som årstakten når ett maximum utan att någon gång ha fallit med mer än 50 procent från den rullande toppnoteringen de senaste 24 månaderna. Detta tillåter att inflationstakten kan vara volatil på höga nivåer utan att perioden avslutas. Accelerationen i inflationstakten måste även pågå i minst sex månader.
Det som är extra spännande är att USA just nu kan befinna sig i en sån här inflationsperiod. Allt som krävs är att inflationstakten accelererar till en årstakt som överskrider 5,4 procent utan att innan dess falla till en takt på under 2,7 procent de kommande 22 månaderna. Nuvarande period uppfyller alltså inte ännu sexmånaderskravet. Även Storbritannien är riktigt nära att uppfylla kriterierna i skrivande stund.
Man Group fokuserar på USA, Storbritannien och Japan under perioden 1926 till 2020. USA har genomgått åtta sådana här inflationsperioder, vilka utgör 19 procent av tiden. Motsvarande siffror för Storbritannien är fjorton perioder och 34 procent av tiden, medan de för Japan är tolv och 22 procent. Perioderna överlappar endast marginellt med lågkonjunkturer. För varje tillgång används den lokala inflationstakten för att definieria perioderna och alla avkastningssiffror är i lokal valuta.
Traditionella tillgångar
I tabell 1 sammanfattas avkastningen på traditionella tillgångar under inflationsperioder, övriga perioder och för hela perioden. Dessa tillgångar utgör merparten av sparares portföljer. Sammanfattningsvis har alla tillgångar gett en sämre årlig avkastning under inflationsperioder än under övriga perioder. Den reala avkastning har också varit markant sämre och negativ för samtliga tillgångar under inflationsperioder (Brittiska aktier är -0,3 procent). Något förvånande är att den amerikanska tioåriga statsobligationen har klarat sig bättre än amerikanska aktier i inflationstider, vilket inte har varit fallet i varken Storbritannien eller Japan. För att knyta an till diagram 7 är det värt att framhäva att aktievärderingen i USA i genomsnitt har sjunkit 22 procent under inflationsperioder. Under övriga perioder har den stigit 54 procent.
Att byta från statsobligationer till företagsobligationer har inte heller varit någon höjdare för den som har inflationsfobi. Företagsobligationer har klarat sig ännu sämre. För aktie-investerare har det dessutom varit svårt att hitta någonstans att övervintra. Man Group presenterar data på 49 subsektorer på amerikanska aktier. Mjukvarusektorn ser ut att ha presterat allra sämst med minus 20 procent årligen i real avkastning, tätt följt av fastighetsaktier och leksakstillverkare. Endast fyra sektorer har haft positiv real avkastning i inflationsperioder. Medicinsk utrustning och oljesektorn avkastar knappt positivt men har samtidigt gett en god avkastning under övriga perioder. Guld- och kolsektorn har förvisso avkastat 7 respektive 5 procent realt årligen i inflationstider, men de har knappt gett någon avkastning alls under övriga perioder. Kolaktier någon?
Tillgångar i Storbritannien har klarat sig bättre i inflationstider. Man Group förmodar att det har att göra med att pundet har tillåtits falla i värde, vilket har hjälpt ekonomin och exportföretagen. Det vore i så fall positivt för svenska tillgångar i och med att Sverige har (haft) en liknande strategi. Den här förvaltaren misstänker att två andra saker också spelar in: sektorkompositionen (mycket råvaror) samt det faktum att inflationsperioderna utgör en större andel av tiden i Storbritannien, vilket delvis kan bero på valet av inflationsmått.
Japan är det enda landet av de tre som har genomgått en period av hyperinflation – under och efter Andra världskriget. Det här får ganska stor effekt. Under den perioden föll aktier 19 procent och statsobligationer steg 22 procent. Tyvärr medförde inflationen på 1 423 procent att den reala avkastningen under perioden blev minus 95 respektive 92 procent. Exkluderas den perioden förbättras den reala avkastningen markant i inflationsperioder.
Klassiska inflationstillgångar
Tillgångar såsom fastigheter, realränteobligationer och råvaror har ett rykte som inflationshedgar. Diagram 8 belyser utvecklingen för de med längst historik i inflationsperioder, övriga perioder och mätt over hela perioden. Det är värt att förtydliga att det, precis som tidigare, är total avkastning som presenteras. Inte bara prisförändringar. Samantaget har alla dessa tillgångar givit högre nominell avkastning i inflationstider än i övriga perioder. Däremot är det endast råvaror som också har presterat bättre i reala termer. Realränteobligationen, vars nominella värde och kupong ökar i takt med inflationen, har historiskt sett inlett inflationsperioderna med en realränta på 2,4 procent. I dagsläget är realräntan minus 0,9 procent, vilket innebär att investerare låser in en negativ realavkastning framgent.
Råvarors fantastiska egenskaper som inflationshedgar kräver dock en mer detaljerad diskussion. Man Group redovisar data på 16 olika råvaror. Historiken är dock ofullständig, vilket gör att resultatet är osäkert per råvara, men klart bättre för råvaror som helhet. Många råvaror lider också av liknande problem som de amerikanska subsektorerna som presterade väl i inflationsperioder. Nämligen att de presterar dåligt under övriga perioder. Silver har exempelvis avkastat drygt 12 procent realt årligen i inflationsperioder, men under övriga perioder sjunker det till minus 5 procent. Det betyder att en investerare måste vara väldigt säker på att inflationen ska accelerera för att en investering i silver ska löna sig. Guld är i så fall klart bättre med sina 13 respektive minus 1 procent realt.
I förra strategirapporten om aktier betonades vikten av att förstå varifrån avkastningen kommer. I diagram 8 ovan används likvida terminskontrakt för att investera i råvaror. Det finns då tre källor till avkastning. Utvecklingen för själva råvaran, vinst/kostnad för att regelbundet rulla terminskontrakten när de förfaller samt räntan på säkerheterna – normalt sett statsskuldväxlar. Under merparten av de historiska inflationsperioderna har rullningen av terminskontrakten ökat avkastningen med flera procentenheter årligen. Under de senaste tjugo åren har detta inte varit fallet. Istället har rullningarna subtraherat flera procentenheter. Samtidigt är räntan på statsskuldväxlar nu runt noll jämfört med mellan 4 och 5 procent historiskt. Detta innebär att det vore orimligt att anta samma goda utveckling för råvaror i nästkommande inflationsperiod. Det skulle åtminstone kräva att råvarupriserna ökar betydligt mer än historiskt.
Man Group tittar även på marknadsneutrala aktieportföljer i USA. Två typer av aktier som har klarat sig bättre i inflationstider är värdeaktier och kvalitetsaktier, vilka båda utgör viktiga byggstenar i Saxxum Aktivs portfölj. Det finns även indikationer från Goldman Sachs att aktier i tillväxtmarknader har presterat väl i inflationstider, men den analysen är inte lika robust. Däremot borde värdeaktier i tillväxtmarknader kunna prestera väl, både i inflationstider och i övriga perioder då denna grupp aktier helt enkelt är för billiga. Speciellt relativt allt annat.
Svenska tillgångar
Sverige ingår sällan i rapporter som publiceras i fina akademiska tidsskrifter inom finans. Sverige är ett litet och oviktigt land utifrån sett. Samtidigt består svenska sparportföljer nästan uteslutande av svenska värdepapper (s.k. home bias). Liknande statistik för Sverige vore därför önskvärt. Rimligtvis har tillgångar i en liten öppen ekonomi, där valutan ofta har fått agera krockkudde och som dessutom har varit förskonad från krig, klarat sig något bättre när inflationstakten accelererar. Lite mer i linje med Storbritannien.
I diagram 9 åskådliggörs de elva inflationsperioderna för Sverige enligt samma definition som tidigare. Dessa perioder utgör 24 procent av tiden sedan 1926 och den senaste perioden avslutades 1991. Sverige har således inte upplevt någon period med accelererande inflation på 30 år, även om det var nära både 1993 (för kort) och 2008 (för lågt maximum).
Resultatet för Sverige blev lite av en blandning mellan USA och Storbritannien och illustreras i diagram 10. Både aktier och statsobligationer har avkastat positivt i nominella termer under inflationsperioder, men samtidigt klart sämre än i övriga perioder. Båda tillgångarna har gett negativ real avkastning, men aktier har i snitt avkastat 1,6 procentenheter bättre än statsobligationer i perioder av accelererande inflation. Differensen mellan perioderna är dock större för aktier än för statsobligationer i både nominella och reala termer. Det är också värt att notera att merparten av överavkastningen på aktier jämfört med statsobligationer har skapats under perioder med låg eller avtagande inflationstakt, inte under inflationsperioder.
Svenska fastigheter är inte inkluderade i diagram 10 eftersom det inte finns lämplig data för stora delar av perioden. Det är dock värt att poängtera att fastighetspriserna var oförändrade i reala termer i Sverige mellan 1957 och 1997 när Sverige genomgick många inflationsperioder. Det är således rimligt att anta att även svenska fastigheter har avkastat klart bättre i perioder med låg eller fallande inflationstakt. Det är även värt att notera att om perioden kring Första världskriget skulle inkluderas faller avkastningen på svenska tillgångar markant. Svensk inflation nådde då en topp på ca 45 procent i årstakt.
Avslutande reflektioner
Under senare år har beslutsfattare och nationalekonomer regelbundet propagerat för högre inflationstakt. Risken för deflation blir annars för hög sägs det. Detta är något förbryllande. Inflationstakten har till stor del pressats ned av strukturella faktorer, varav vissa faktiskt har höjt det allmänna välståndet. Globalisering och teknisk utveckling är bra exempel. Den elakartade deflationen har historiskt sett inträffat efter stora fall i tillgångspriserna, vilket då har försämrat solvensen i privat sektor. Politik som eldar på tillgångspriserna till ohållbara nivåer är därför istället det som borde oroa. Högre inflationstakt har sällan inneburit några större fördelar. För sparare kan det till och med vara förödande.
Avsikten med den här rapporten är till viss del att etablera ett ramverk för att uppskatta inflationsrisken. Stort fokus har lagts på hur nya pengar skapas i ekonomin eftersom det råder stor förvirring inom det området – delvis på grund av kvantitativa lättnader. Problemet är att perioder av accelererande inflation är förknippade med att folk ändrar sitt beteende. Detta gör dem svåra att förutspå. Däremot går det till viss del att bedöma förutsättningarna. Slutsatsen är att risken för inflation nu är högre än före pandemin.
Det är betydligt svårare än många tror att skydda det reala värdet på portföljen i perioder när inflationstakten accelererar. Traditionella tillgångar har historiskt sett inte levererat i sådana perioder och typiska inflationstillgångar har sämre förutsättningar nu än tidigare. Givet att värderingarna är på eller nära rekordnivåer, vore det också orimligt att anta att en framtida inflationsperiod skulle orsaka mindre skada på portföljen än historiskt.
En viss förändring i allokeringen från traditionella tillgångar till råvaror är lämplig om, och endast om, sannolikheten för accelererande inflation är väldigt hög. I skrivande stund är den hög, men inte tillräckligt hög. Risken med råvaror är ju att
avkastningen blir bedrövlig om inflationstakten inte tar fart. Bedömningen är att exempelvis värdeaktier, speciellt i tillväxtmarknader, är ett mindre riskfyllt sätt att göra portföljen mer robust i inflationstider. Den kanske inte blir lika robust, men inte heller lika beroende av att inflationen perfekt förutspås.