Strategirapport i PDF-format »
En snabb återkoppling...
I vår senaste uppdatering diskuterade vi den svåra ekonomiska situation vi befinner oss i men pekade på de positiva datapunkter som rimligtvis skulle komma då Europa stod inför en öppning av ekonomin. Vi förordade en balanserad portfölj och föredrog lågt värderade cykliska bolag vilket föll väl ut. Sedan förra rapporten har börsen stigit 18% (25 sep) och ligger nu på plus för året. Vi varnade för högt värderade tillväxtbolag men det dröjde tills mitten av juli innan våra farhågor besannades. Trendskifte eller bara tillfälligheter återstår att se men utvecklingen har accelererat den senaste månaden.
Återhämtningen
Sedan den djupa botten i vår har de flesta ekonomier öppnat upp och sakteliga börjar livet återvända. Det är fortfarande långt ifrån normalt men vi rör oss i rätt riktning. Vissa branscher, såsom resebranschen, är fortfarande hårt drabbad och kommer sannolikt inte tillbaka förrän ett fungerande vaccin finns och börjat distribueras. Men trots att smittspridningen börjar öka och flera länder skärper sina regler är vi i en återhämtningsfas. När ekonomin stängde trodde många att det skulle bli en ekonomisk katastrof men flertalet länder har lyckats stödja ekonomin med olika typer av åtgärder så hushållens konsumtion bibehållits. Och utan resande har hushållen kunnat lägga pengarna på annat. En tillräcklig konsumtion i kombination med fabriker som varit stängda, alternativt gått på halvfart, innebär förr eller senare en brist eller längre leveranstider. När ekonomin stängde ner skedde det hastigt vilket medförde att många bolag hade orderstockar som inte producerats och under tiden tillkom ännu fler ordrar. Inköpschefsindex för tillverkande företag visar tydligt hur kraftig återhämtningen är. Det är endast Japan som inte kommit över 50 gränsen medans USA kan ståta med den högsta nivån sedan november 2018.
Viktigt att poängtera är att inköpschefsindex är en sentimentsindikator som bara mäter förbättring eller försämring, inte generell nivå. Tittar vi på aktiviteten i amerikansk industriproduktion är vi fortfarande långt ifrån tidigare nivåer. Det ger utrymme för ytterligare lyft.
Men för marknaden är ekonomins momentum viktigast och vi befinner oss i en återhämtning. Hur länge det håller i sig vet ingen men rimligtvis bör den starka utvecklingen fortsätta i Q4.
Under ytan
Givet den positiva börsutveckling vi haft sedan botten i mars, börsen har stigit samtliga månader, drar många slutsatsen att covid-19 var en engångseffekt och från och med 2021 är allt tillbaka som vanligt. ”Nothing like price to change sentiment” brukar man säga. Men den som skrapar lite på ytan ser att saker har förändrats.
Utan att många lagt märke till det har VIX index etablerat sig på en betydligt högre nivå än de senaste fem åren. Att vi nu ligger i intervallet 20-30 är anmärkningsvärt med tanke på hur hög riskviljan ändå ser ut att vara. Tittar vi på en annan tillgångklass, obligationer, är läget ett helt annat.
MOVE index, som förenklat är obligationsmarknadens motsvarighet till VIX index, befinner sig på den lägsta nivån någonsin. Med marginal. MOVE index mäter en månads volatilitet på amerikanska 2-, 5-, 10- och 30-åringar. Vanligtvis brukar det stiga när marknaden tror räntan ska gå upp. Att vi nu noterat all time low borde därmed betyda att marknaden inte tror räntan ska stiga nämnvärt. Givet att vi befinner oss i en återhämtning är det onekligen en märklig slutsats att dra. Historiskt ska avkastningskurvan branta, dvs långa räntor stiger mer än korta, då konjunkturen vänder upp.
En annan, kanske mer trolig, förklaring är att centralbanken numer dominerar räntesättningen helt. FED har lovat obegränsad QE så länge det behövs. Det är svårt att gå emot det. Och skulle räntan ändå stiga kan FED slutligen sätta ett tak för långräntorna. Yield curve control har prövats förr med varierande framgång. 2016 provade exempelvis Japan att pegga 10-årsräntan till 0%, utan större framgång att nå vare sig inflationsmålet eller uppnå bättre ekonomisk tillväxt.
Trendskifte eller tillfälligheter
Det är ändå märkligt att aktie- och räntemarknaden handlar så olika. Inte minst med tanke på att Jerome Powell i sitt tal den 27 augusti ändrade FEDs inflationsmål. Tidigare var målet en inflation på 2% men nu är målet ett genomsnitt på 2% över tid. Det betyder att flera år av för låg inflation kan följas av en period med för hög inflation, dvs över 2%. ”Över tid” har tyvärr inte specificerats mer än så vilket naturligtvis är medvetet för att ge FED maximalt handlingsutrymme. En sådan förändring borde rimligtvis innebära högre inflationspremie och allt annat lika högre räntor. Men icke. Räntorna är sedan dess ner och MOVE index på all time low. Prissignalen från räntemarknaden verkar helt gått förlorad på grund av QE. I takt med att allt fler värdepapper (såsom företagsobligationer) omfattas av QE försämras informationen marknaden erhåller via just priset.
Vänder vi återigen blicken mot aktier framträder ett annat mönster. Aktier är ett tillgångsslag som centralbankerna lämnat utanför sin QE, med undantag för Japan. Prissignalen aktier ger är därmed relativt äkta. Och här framträder ett annat mönster. Mer i linje med hur tillgångar ”borde” handlas om historien ska vara någon guide.
Direkt efter Powells tal, där han ändrade FEDs inflationsmål, började framförallt tillväxtdrivna aktier att tappa. Både i absoluta termer och i förhållande till börsen. Givetvis kan allt vara en slump men jag kan inte skaka av mig känslan att Jerome Powell förberedde oss på högre inflation.
Som syns i diagrammet började vår godtyckliga korg av techbolag tappa strax efter Powells tal. Om marknaden tror på högre inflation, och därmed högre räntor, är rörelsen logisk. I en värld med högre inflation och bättre konjunktur, är det lättare att uppnå tillväxt. Då kommer fler bolag visa tillväxt och marknadens premie för tillväxt borde sjunka. Således kommer tillväxtbolag att tappa kontra övriga bolag. Jag är medveten om att perioden är kort men stämmer väl med var i konjunkturen vi befinner oss. Exakt samma mönster kan noteras i Sverige där tillväxtorienterade bolag börjat tappa mark i förhållande till börsen.
I en cyklisk uppgång borde cykliska bolag gynnas så mönstret är logiskt. En sista pusselbit för att verifiera sektorrotationen vore om bankerna börjar röra på sig. Banksektorn är den största vinnaren på högre räntor men bank har haft så mycket emot sig under så lång tid att ingen längre tycks tro det är möjligt. Skulle det hända är sektorrotationen på allvar.
Vad gör vi?
Vi befinner oss i en återhämtning. Då ska man göra det enkelt för sig och äga aktier som gynnas av en återhämtning. Den ekonomiska uppgång vi nu ser bör hålla i sig under Q4. Det räcker för att lyfta aktier ytterligare något. Vad som händer sen får vi hantera sen. Det är alltför lätt att alltid se alla risker. Såväl ekonomisk statistik som mediauppgifter gör gällande att många bolag haft ett bra kvartal. Bilden bekräftas i våra egna kontakter med bolagen. Det här beror i många fall på att orderböckerna var fulla sedan tidigare och fabriksnedstängningar har medfört begränsad kapacitet. Den här obalansen mellan tillgång och efterfrågan behöver återställas vilket borde driva industriproduktionen under Q3/Q4. Dessutom har vi sannolikt ett positivt nyhetsflöde vad gäller vaccin under hösten. Det betyder mycket för sentimentet i ett skede då allt fler pratar om hårdare restriktioner.
Sett till enbart värdering är det svårt att hitta några klipp. I tabellen nedan ses aktuellt P/E-tal på nästa års vinst (dvs 2021) samt genomsnittet på såväl 5- som 10-år.
Som framgår av tabellen är de flesta sektorer relativt dyra kontra sin historik. Då vi inte investerar i olja är det egentligen bara bank som handlas under sitt snitt. Men i en återhämtning är det svårt att stirra på P/E-tal. Det mesta brukar se dyrt ut men i det här skedet handlar marknaden mer på riktning än absolut nivå. En återhämtning handlar per definition om att hämta tillbaka något man tappat. De bolag som tappat mest är de cykliska bolagen. Där kommer återhämtningen ha störst betydelse. Vi har exempelvis ökat vår cykliska exponering genom ytterligare köp av både SKF och Sandvik samt köpt både Autoliv och Veoneer. Bilindustrin har drabbats hårt och fallit till nivåer jag bedömer vara ohållbart låga.
Rimligtvis borde bilindustrin stabiliseras och återta en del tappad mark. En aktie vi valt att kliva av är Husqvarna. Helt enkelt för att värderingen blev för ansträngd. Husqvarna representerar en grupp bolag som gynnats av karantän, nedstängning och hemarbete. Men man ska vara försiktig att extrapolera utvecklingen för dessa bolag. Är det verkligen en strukturell förändring eller är det bara en förskjutning av konsumtion i tid ? Jag hävdar det senare. Den som köpt en motorsåg/gräsklippare/trädgårdsslang i år kommer inte att göra det igen nästa år.
Sammantaget är jag försiktigt positiv till börsen den närmaste tiden. Tillväxten tar fart och då följer cykliska aktier med. Jag tror även att sektorrotationen ur tillväxt/teknik kan fortsätta ett tag till. Värderingen ser generellt ansträngd ut och det är dags för en paus. Därmed inte sagt att alla teknikbolag ska falla. Här finns ett brett spektrum av olika bolag. Men tillväxtpremien borde sjunka om återhämtningen fortsätter. Som vanligt söker vi bolag med en rimlig riskprofil. Inte tillväxt till vilket pris som helst utan tillväxt till rätt pris. Kanske kan hösten ge oss köptillfällen i bolag vi tidigare ansett för dyra?
Så vad kan gå fel? Naturligtvis ganska mycket. Vi är fortfarande i en pandemi med allt vad det innebär. Hade någon frågat mig i januari om det gick att stänga ner hela Europas bilindustri hade jag svarat nej. Men det gick. I alla fall en gång. Men det största farorna jag ser är politiska och kommer från amerikanskt håll. Ekonomin är fortfarande beroende av en expansiv finanspolitik. För att få igenom en sådan måste republikaner och demokrater komma överens. Tyvärr verkar partierna inte närma sig varandra. Trumps nominering av Amy Coney Barrett till högsta domstolen innebär sannolikt att demokraterna vägrar ge med sig. Och skulle Biden vinna valet kommer republikanerna inte göra honom till viljes. Men det är problem vi får hantera sen. När återhämtningen är över.
