Strategirapport i PDF-format »
Rekord är till för att slås! Inte bara i sportsammanhang utan även på finansmarknaderna, speciellt på aktiemarknaden. Fast ibland är rekorden så exceptionella att de står sig under lång tid. Den totala avkastningen för den amerikanska börsen (S&P 500) sedan 2009 är skrivande stund mindre än 5 procent ifrån att tangera uppgången mellan 1990 och 2000. Ett rekord den här förvaltaren förväntade sig skulle bestå lite längre än bara 20 år. Och det kanske det gör, men allt fler marknadskommentatorer pratar nu om att aktiemarknaden kommer att fortsätta ”smälta upp” med stöd av penningpolitiska stimulanser och en sinande andel fundamentalt orienterade investerare.
Efter ett år som 2019 är det förståeligt om investerarkollektivet har svårt att se tecken på att uppgången skulle vara i närheten av ett slutskede. Men att förutspå katalysatorer har aldrig varit mödan värd. Någon gång kommer verkligheten ikapp och värderingen spelar helt plötsligt åter en avgörande roll.
När det kommer till värderingen så är det minst sagt utmanande att hitta något seriöst mått som inte indikerar att världens största aktiemarknad är dyr. Hur dyr beror lite på. I princip är det så att alla värderingsmått där bolagens vinstmarginaler normaliseras (eller inte tas hänsyn till) är på eller nära rekordnivåer. Värderingsmått såsom totalt börsvärde/BNP, börsvärde/eget kapital, börsvärde/försäljning, Equity (Tobins) q, EV/EBTIDA med fler överstiger nu toppnivåerna från 2000. Detta är minst sagt anmärkningsvärt. Rekordvärderingen från 1929 tog 71 år att överträffa, men nu endast 20 år senare har det i alla fall delvis skett igen. En väsentlig skillnad idag jämfört med 2000 är dock att vinstmarginalerna nu är långt över det ”normala” vilket inte var fallet då. Resultatet blir att klassiska P/E-tal idag bara är höga och inte rekordhöga. Andra skillnader är bredden av övervärdering samt det låga ränteläget.
Övervärderingen är utbredd
För att få en bättre förståelse för värderingsproblematiken kan det vara värt att dela upp aktiemarknaden på lite olika sätt. I diagram 1 åskådliggörs värderingen för olika typer av amerikanska aktier, i det här fallet uppdelat baserat på de populäraste kvantitativa ”faktorerna” såsom hög kvalitet (finansiellt stabila), låg värdering, hög vinstmarginal och hög tillväxt.
Värderingsmåttet i grafen är aktiepriset i förhållande till vinstprognosen kommande år för medianaktien i varje grupp. Detta värderingsmått justerar därmed inte för nuvarande höga vinstmarginaler utan antar implicit att de är långsiktigt uthålliga. Fördelen med att använda medianen istället för genomsnittet är att dataserien inte förvrängs av outliers.
Den gruppen som står ut här är värdebolagen, vilka efter tolv år av avtagande popularitet inte handlas i närheten av rekordmultiplar. Aktier av hög kvalitet och hög vinstmarginal är däremot på eller nära nya rekordvärderingar. Tillväxtbolagens värdering är väldigt hög men ännu inte riktigt på nivåerna från 1999-2000.
Ett annat sätt att exemplifiera nuvarande unika situation är att dela in alla aktier i S&P 500 i tio grupper (deciler) baserat på värdering - i det här fallet löpande baserat på börsvärde/försäljning. Diagram 2 belyser värderingsutvecklingen för medianaktien i varje decil sedan 1985. Den lila linjen som är överst är den tionde decilen, det vill säga den gruppen aktier som är högst värderade vid varje givet tillfälle. Detta är den enda linjen som inte befinner sig på rekordnivåer i dagsläget, vilket till viss del förklarar varför nuvarande marknad inte riktigt känns lika extrem som den för 20 år sedan. Mer anmärkningsvärt är dock att samtliga andra nio deciler med råge har passerat värderingenstoppen runt millennieskiftet.
I en intervju med Realvision i december gjorde förvaltaren Michael Green på Thiel Macro följande intressanta observation:
“If I look at the median stock in the S&P, right now, the median stock in the S&P is VF Corp. It's a shirt manufacturer. Its profit margins haven't changed. Its growth rates haven't changed. Its return on equity hasn't changed. Almost nothing has changed about VF Corp in the past 20 years. Its valuation has gone up 5x…its valuation has gone up five times.”
Det heter ofta att amerikansk ekonomi och amerikanska bolag är så exceptionellt mycket bättre och att det skulle motivera den högre värderingen. Eller att det bara är den större andelen teknologibolag i amerikanska index som gör att USA ser dyrt ut. Citatet ovan slår lite hål på de argumenten. Till skillnad från vad som ofta sägs är det inte bara de fantastiska techbolagen som är dyra. Från ett sektorperspektiv värderas nu åtta av elva sektorer i 94:e percentilen eller över. På toppen av IT-bubblan befann sig endast tre sektorer på liknande nivåer. Detta innebär att det i dagsläget är betydligt svårare att hitta attraktiva delar av aktiemarknaden att övervintra i. Det finns nästan ingenstans att gömma sig!
Amerikanska bolag har däremot varit exceptionellt flitiga i andra hänseenden, som när det kommer till att skuldsätta sig och köpa tillbaka aktier. Diagram 3 illustrerar snittskuldsättningen för företagen (exklusive finanssektorn) i USA, Europa och Japan. Det är värt att notera att det allmänna ränteläget är lägre i både Europa och Japan. Den relativa utvecklingen i skuldsättning mellan regionerna är således något förbryllande. Nuvarande skuldsättning i USA är i linje med nivåer som tidigare endast uppnåtts i lågkonjunktur, inte efter en lång konjunkturexpansion. Halva obligationsmarknaden för Investment Grade har dessutom numera en kreditvärdighet på BBB - endast ett steg ifrån att bli High Yield. Så har det aldrig varit tidigare. Börsen är mer exponerad än någonsin mot kreditmarknaden (via aktieåterköpen). Och kreditmarknadens förmåga att absorbera eventuella chocker i ekonomin är inte direkt på topp.
TINA (There Is No Alternative)
Det vanligaste argumentet för en fortsatt hög aktieallokering är att det inte finns några alternativ eftersom obligationsräntorna är så låga. Problemet är att om ränteläget är lågt för att den strukturella tillväxttakten också är låg så motiveras inte en högre värdering. Effekten av en lägre diskonteringsränta neutraliseras av att den långsiktiga tillväxttakten är lägre i kassaflödesmodeller. Hur stor andel av räntenedgången går att förklara med en lägre tillväxttakt? En väldigt stor andel i USA, men långt ifrån hela nedgången i exempelvis Europa (speciellt Sverige). Här handlar det om delvis artificiellt låga räntor. Tack Stefan Ingves.
I ett sådant läge är en högre aktievärdering motiverad, men observera att detta också medför en lägre framtida avkastning. Låt oss anta att en normalt värderad börs är prissatt för att leverera 8 procent om året i total avkastning i ett läge där den långa statsobligationsräntan är 4 procent (vilket resulterar i en riskpremie på 4 procent). Om räntenivån sedan permanent manipuleras ned från 4 till 0 procent och riskpremien för aktier är oförändrad, så bör värdering öka till en nivå där den framtida avkastningen blir 4 procent, inte 8. Man kan inte både ha och äta kakan. Om räntenivån endast är artificiellt låg under en begränsad period så blir det någonting däremellan.
Det är dessutom så att bevisen för en högre värdering i en lågräntemiljö utanför USA i bästa fall är svaga. I Japan har värderingstrenden varit mer eller mindre negativ i 30 år i takt med allt lägre räntor. I Europa och Sverige är det svårt att hitta någon tydligt relation.
I diagram 4 åskådliggörs det historiska sambandet mellan nobelpristagaren Robert Shillers cykliskt justerade P/E-tal och räntan på den tioåriga amerikanska statsobligationen från 1871 till idag. Vilka slutsatser kan dras baserat på denna långa historik?
Sambandet är ganska svagt. Från ett empiriskt perspektiv är det fullt möjligt att ha liknade värderingar som idag även om amerikanska tioårsräntan skulle stiga till 7 procent. I nuvarande lågränteklimat kan Shillers P/E-tal vara över 30 som nu, men det kan också falla under 10. Relationen mellan värdering och ränteläge är därmed inget stabilt förhållande att förlita sig på. Det enda som egentligen går att säga är att när räntan har varit väldigt hög, sådär 7-8 procent eller högre (framför allt över 10), så har värderingen aldrig varit hög.
Övriga aktiemarknader
En viktig byggsten i Saxxum Aktivs investeringsprocess är långsiktiga avkastningsprognoser för olika tillgångar. Amerikanska aktiers höga värdering gör att prognoserna blir bedrövliga. Beroende på vilka antaganden som görs hamnar den totala avkastningen i lokal valuta i spannet +/-3 procent årligen de kommande tio åren. När sedan ytterligare justering görs för dagens låga kronkurs blir det svårt att se att avkastningen skulle bli positiv för kroninvesterare det kommande decenniet. Även med optimistiska antaganden och en betydande felmarginal blir prognosen medioker.
I diagram 5 jämförs värderingen i USA med övriga regioner i MSCI World med hjälp av EV/EBITDA. Värderingsgapet är betydande, speciellt mellan USA och Japan. Samtidigt är de flesta andra marknader också ganska dyra sett till sin egen historik. Med det sagt är det rimligt att anta att årsavkastningen utanför USA kommer bli flera procentenheter högre. Frågan är om dessa marknader presterar så mycket bättre i ett scenario med negativ börsutveckling, eller om normaliseringen sker först i nästa cykel.
Diagram 6 innehåller tioåriga avkastningsprognoser i kronor för olika tillgångar per sista december. Tillväxtmarknader är den grupp som står ut med högst förväntad avkastning, men även högst förväntad volatilitet, vilket drar ned den riskjusterade avkastningen. I tillväxtmarknader är det framför allt värdebolag som är långsiktigt attraktiva. Tillväxtbolag är exempelvis högre värderade än vid något annat tillfälle de senaste 20 åren. En annan brasklapp är att den här typen av prognoser är betydligt osäkrare för tillgångar i tillväxtmarknader, där den historiska datan är begränsad och sannolikt mindre tillförlitlig. Det är därmed svårt att bli exalterad.
Avslutande reflektioner
I takt med att aktiemarknaden steg exponentiellt under hösten var det många som tvingades in. Karriärrisken är i många fall helt enkelt för stor för att stå vid sidlinjen. Det är per definition så det måste vara, annars skulle marknaderna aldrig nå extremnivåer. Men hur sunt är det att jaga de sista tre, sex eller ens tolv månadernas avkastning efter en tioårig uppgång, om den avkastningen sedan ska ges tillbaka ännu snabbare än den kom till?
I Aktie-Ansvars fond Saxxum Aktiv tas inga onödiga risker. Marknadsläget ger skäl för en låg aktieexponering. Amerikanska aktier bör undvikas i så stor utsträckning som möjligt. Värdebolag är attraktiva relativt sett. I skrivande stund är dessa bolag vanligast förekommande i Japan, Europa, Hong Kong och i vissa tillväxtmarknader. Den här typen av aktier må vara riskfyllda, men de medför åtminstone inte avkastningsfri risk.
