Strategirapport i PDF-format »
En kort tillbakablick...
Vår förra aktiestrategi som publicerades i februari hade rubriken ”Börsen - Hög höjd och tunn luft kräver vaksamhet” och pekade på att värderingen var hög och bara kunde motiveras givet en stark konjunkturuppgång. Vi vet nu att så blev inte fallet. Sedan dess har börsen fallit nästan 17% och även om ingen då kunde greppa vidden av det som nu sker innebär en hög värdering att man är känslig för alla typer av externa chocker. Och vilken chock det blev.
Världen har stannat
Trots att vi visste att det kunde ske var det få som kunde föreställa vad som skulle hända om ett farligt virus fick spridning. För att minska smittspridningen har världens ledare tvingats till åtgärder ingen trodde var möjliga. Hela det moderna samhället har i princip stängts ner med ett ekonomiskt haveri som följd. Om vi tar USA som ett exempel måste vi gå tillbaks till 30-40-talet för att hitta något jämförbart, om det ens finns någon statistik alls. Finanskrisen kommer se ut som en krusning på ytan jämförbart med detta. Att svackan blir djup är det inget tvivel om men det viktiga är hur lång tid det kommer att ta innan vi är tillbaka till något vi kan kalla normalt.
Givet de prognoser som ligger kommer det ta 2-3 år innan vi är tillbaka till 2019-års nivå. För att återvända till trend, dvs om 2020 varit ett ”normalt” år kommer det ta ytterligare minst 1-2 år. Ungefär samma tidshorisont får vi om vi tittar på den amerikanska sysselsättningen. När ekonomin växer tenderar USA att skapa 2-3m jobb per år. Den takten har varit relativt konstant sedan 40-talet. Om vi antar att antal arbetstillfällen som går förlorade blir 30 miljoner (hittills ligger vi på -21,3m), men 80% tämligen omgående återgår har vi ändå förlorat 6m arbetstillfällen. Att återhämta det kommer ta åtminstone 2-3 år givet den historiska takten. Givetvis kommer arbetslösheten påverka konsumtionen. Redan nu (mars är sista datapunkt) har privat konsumtion (mätt som PCE) fallit mer än någonsin sedan statistiken började 1959.
Skillnaden mot många tidigare kriser är att detta kommer påverka i princip alla hushåll och skapa ett gigantiskt, men förhoppningsvis tillfälligt, efterfrågebortfall. Sammantaget, med beaktande av de prognoser som finns och givet historiska samband, är en rimlig gissning att det tar minst tre år innan vi är tillbaka där vi började.
Centralbankerna går all in
Om nationalekonomerna ser en återhämtning på 2-3 års sikt räknar aktiemarknaden att det går betydligt snabbare. Åtminstone mätt som vinst per aktie. Innevarande år prognostiseras ett vinsttapp på 25-30% för att sedan vända upp. Redan 2021 beräknas nästan hela tappet vara återhämtat.
Det förefaller optimistiskt givet att vi står inför det tuffaste efterfrågebortfallet sedan andra världskriget. Vid finanskrisen föll vinsterna 22% redan 2007 och ytterligare 77% 2008. Totalt -82% över perioden 2006-08 (S&P 500). Rimligtvis kommer en händelse som denna att sätta spår i såväl konsumenter som företag för en lång tid framöver. Konsumtionsmönster kommer förändras och investeringsplaner kommer revideras. Och knappats till det bättre om inte vi får ett fungerande vaccin omgående.
Centralbankerna gör i vanlig ordning sitt bästa för att hålla marknaderna under armarna genom massiva stimulanser. Den här gången på en skala vi aldrig tidigare skådat. Unlimited är det nya normala. Men kommer det hjälpa? Att ytterligare kreditexpansion, i en värld som redan från början hade negativa räntor, skulle lösa ett efterfrågeproblem är osannolikt. Vad som verkligen påverkas är däremot tillgångspriser och deras samband. Konstlat låga räntor leder till att placerare jagar avkastning och tvingas ta allt mer risk. Tilväxt premieras då framtida vinster kan diskonteras till en allt lägre ränta. Trots att allt förändrats i och med covid-19 har egentligen inget hänt vad gäller placerarnas smak. Krisen har bara förstärkt den trend som redan fanns. Vid inledningen av krisen föll i princip alla aktier lika mycket men återhämtningen har letts av ”dyra” tillväxtaktier medan mer konjunkturkänsliga bolag står och stampar. Uppgången sedan botten den 23 mars har letts av teknik, hälsovård och stapelvaror. Det är inte det normala förloppet. Det här visar att placerarna inte riktigt litar på att konjunkturen tar fart vilket egentligen går stick i stäv med aktieanalytikernas prognoser om kraftiga vinstlyft 2021. Centralbankernas agerande har sänkt riskpremien men inte nödvändigtvis förbättrat konjunkturutsikterna. En intressant observation kan göras om man vänder blicken mot emerging markets valutor, vilka ofta betraktas som cykliska och relativt opåverkade av QE än mycket annat. Där syns väldigt lite av det konjunkturlyft som börsanalytikerna förutspår.
Aktiemarknaden
Det är alltid svårt lyder en gammal klyscha men det stämmer onekligen nu mer än någonsin. Vi är alla med om något unikt som ingen annan har upplevt vilket gör att prognoser i bästa fall är kvalificerade gissningar. I en tid av osäkerhet försöker man minimera känslan genom att göra som man gjort tidigare. Centralbanker agerar som tidigare och placerare agerar som tidigare. Därför har vi inte sett något stort skifte i investeringsregim. Dyra tillväxtaktier och M&A drivna bolag har lett uppgången sedan botten den 23 mars precis som under Q4 2019. Dom har visserligen fått sällskap av en handfull bolag inom hälsovård & stapelvaror men i övrigt ser det likadant ut. Det finns dock en viktig skillnad mot tidigare som kan vara ett tecken på något håller på att hända. Fastighetsaktier har inte hängt med denna gång. Det beror på att kreditspreadarna, och därmed finansieringskostnaden, inte kommit ner nämnvärt.
Huruvida det är ett bestående fenomen är för tidigt att säga men värt att notera. Vi har tidigare påpekat att den Goldilocks-värld med extremt låga finansieringskostnader som fastighetsbolag haft under många år inte kan vara för alltid. Därmed ska de ökade finansieringskostnaderna ses som en normalisering och inte något annat. Vi kan dessutom anta att de närmaste årens hyresförhandlingar troligtvis handlar om hyressänkningar snarare än höjningar. Högre kreditspreadar borde samtidigt innebära att marginalpressen bankerna upplevt i många år kan vara över. Banksektorn har tyngts av en mängd faktorer, såväl regulatoriska som mer självförvållade, men det ligger bakom oss nu. Kreditefterfrågan är i och med krisen rekordhög och kan man hålla kreditförlusterna på en rimlig nivå, något man lyckats med under tidigare kriser, ser mixen attraktiv ut.
Sammantaget är situationen mer svårtolkad än vanligt. Den nattsvarta ekonomiska statistiken vs. börsanalytikernas prognoser om en snabb återhämtning. Att försöka översätta BNP prognoser till vinst per aktie låter sig inte göras med vare sig lätthet eller träffsäkerhet. I skrivande stund är börsen ner drygt 10% i Sverige medan övriga Europa ligger närmare -20%. I USA har Nasdaq vänt upp och ligger på plus för året. Jag kan förvånas över hur lätt marknaden verkar ta detta men indexutvecklingen säger inte allt om en marknad. Många av våra klassiska verkstadsbolag ligger fortfarande på -20-30% och där hittar vi även våra banker, fastighetsbolagen, H&M och Telia. Spontant känns det som att allt färre bolag deltar i uppgången, något vi även sett i USA. I dagens marknad måste man vara ödmjuk och försöka få så stora marginaler som möjligt. Att köpa gårdagens vinnare till en hög värdering känns i det här läget riskabelt. Fastighetsbolagens fall visar att inga träd växer till himlen och förutsättningar förändras. Kommer förvärvsdrivna M&A bolag vara även morgondagens vinnare om kreditspreadarna kvarstår ? Kanske, men riskrewarden känns dålig. Precis som för Castellum har exempelvis Indutrades kreditspread parkerat på högre nivåer. I sammanhanget känns tydligt cykliska bolag som Volvo, Sandvik, Stora Enso eller tom Boliden och Veoneer bättre då marknaden redan till viss del diskonterat en lågkonjunktur i såväl estimat som aktiekurs.
Skogssektorn känns överlag spännande där många strukturella drivkrafter snarare accelererat i och med corona. Ett av våra innehav, Stora Enso, framstår som snålt värderat i förhållande till sina konkurrenter. Vi försöker hålla en balanserad portfölj där dom cykliska bolag vi äger också ska värderas som just cykliska. I ett antal bolag, såsom ABB eller Billerudkorsnäs, finns även en tydlig story som kan materialiseras oavsett corona.
Trots den bistra verkligheten är det inte omöjligt att vi får en del positiva datapunkter den närmaste tiden då Europa ska öppna upp. Min invändning mot estimaten gäller inte Q2 utan snarare den kraftfulla återhämtning analytiker ser under H2 och 2021. Men det är ett problem som kommer längre fram. En försäkring mot eventuella besvikelser är dock att redan nu äga bolag med en rimlig värdering.
