Strategirapport i PDF-format »
Gröna päron blir bruna
För att besvara om det är statsobligationsräntorna som ska stiga eller kreditspreadarna som ska öka behöver vi ha en uppfattning om var i konjunkturcykeln vi befinner oss. Konjunkturläget just nu kan ses som ett päron som idag är precis lagom saftigt, men om du låter det ligga lite till kommer det få bruna fläckar och det kommer inte att tåla några stötar. Det finns olika sätt att se på konjunkturcykler, men här definierar jag konjunkturcykeln utifrån nivån på bruttonationalprodukten (BNP) i förhållande till sin trend. Om BNP en tid utvecklas sämre än sin långsiktiga trend brukar det innebära att BNP-nivån till slut blir så låg att ekonomin gått in i en lågkonjunkturmed åtföljande hög nivå på arbetslösheten. Så småningom nås en konjunkturbotten där en återhämtning i produktionsnivån påbörjas tills nivån är tillbaka på trend och en kortare tid kanske BNP-nivån även ligger ovan trend. Precis som päronet kan konjunkturcykeln i det skedet sägas vara mogen och förr eller senare kommer nästa konjunkturcykel att ta vid.
Historiskt stort produktionsbortfall bakom lång konjunkturuppgång
I och med det historiskt stora produktionsbortfallet i samband med Lehmankrisen gick världskonjunkturen in i en djup lågkonjunktur. Detta följdes av en återhämtningsfas som inneburit god tillväxt i kombination med låg inflation under en följd av år. En konjunkturåterhämtning går sällan helt friktionsfritt och i rätt riktning varenda månad eller kvartal genom hela återhämtningen. Industriföretagens lagercykler och olika externa händelser är faktorer som påverkar längs vägen. Exempelvis ledde Greklandskrisen till en avmattning och återhämtningen kom därmed av sig ett tag. Även sanktionerna mot Ryssland kanske också hämmade tillväxten tillfälligt via minskad tillförsikt bland företagen. Handelskonflikter och den eskalerade Brexit-problematiken har också bidragit till viss oro. I mitten på 2019 gick vi in i ytterligare en period med mer dämpad tillväxt.
Trots sådana temporära inbromsningar, vilka syns tydligast inom industrisektorn, vill jag ändå hävda att det är samma konjunkturcykel vi varit inne i sedan Lehmankrisen. Detta kan illustreras av utvecklingen av arbetslösheten. Om vi tittar på den amerikanska arbetslösheten så har denna fallit från 2010. Detsamma gäller från 2013 i euroområdet. Med tanke på hur stort produktionsbortfallet var efter Lehmanhändelsen är det kanske inte så konstigt att det tagit ovanligt många år för produktionsnivå och arbetslöshet att komma tillbaka. Det är då inte heller lika anmärkningsvärt att inflationstrycket har varit lågt för att inte säga nästan obefintligt under en stor del av återhämtningen.
Päronet är moget
Vi har nu kommit in i en fas då produktionsnivån sedan ett tag är tillbaka på sin trend och arbetsmarknaden på vissa håll, som i USA, visat tecken på att vara stram. Vi kan därför knappast längre tala om återhämtning utan snarare om en mogen expansionsfas. I USA är löneökningstakten på väg upp. Amerikansk arbetslöshet kan ha nått sin botten om det inte längre går att hitta rätt arbetskraft för de jobb som finns. I Sverige rapporterades tidigare om brist på utbildad arbetskraft på vissa områden, men senaste halvåret har faktiskt arbetsmarknaden i Sverige redan svalnat betydligt. Man kan säga att det svenska päronet börjat få bruna fläckar. Typiskt för en mogen konjunkturfas är att det inte finns lika mycket lediga resurser att ta i anspråk och att ytterligare expansion kräver nyinvesteringar, vilket inom den privata sektorn kräver att företagen har en viss tillförsikt. Frågan som inställer sig för företagen och för placerare på de finansiella marknaderna är om konjunkturtoppen är nära förestående och kanske tom är passerad eller om vi trots allt fortfarande har flera år av god tillväxt kvar framför oss? De som redan för ett par-tre år sedan menade att denna konjunkturcykel var över, baserat på att den redan pågått så pass många år, fick ju inte rätt.
Centralbanker driver tillgångspriserna
Om vi leker med tanken att vi skulle få en konjunkturtopp inom loppet av 6-10 månader så ska detta i så fall börja reflekteras i tillgångspriserna ganska snart. Det förefaller som att statsobligationsmarknaderna på många håll i världen redan har prissatt en lågkonjunktur, men detta är inte fallet varken på kreditmarknaderna eller på aktiemarknaderna.
Om du tror på aktieanalytikernas estimat så är inte aktievärderingarna alltför utmanande just nu, men det förhållandet skulle ändras om aktieanalytikernas estimat justeras ned så att de reflekterar en lågkonjunktur. Nu, i början av 2020, reflekterar aktiepriserna istället förväntningar om en relativt hyfsad konjunktur framöver, om än innebärande en viss dämpning jämfört med de senaste åren. Detsamma gäller för prissättningen av företagsobligationer som rymmer en normaliserad nivå på konkursfrekvensen jämfört med de senaste årens låga nivå, men som däremot inte ger tillräcklig kompensation för en tydligare inbromsning i tillväxttakten med en markant uppgång i global konkursfrekvens. Ett sådant scenario skulle alltså vara negativt för företagsobligationer relativt räntebärande papper med mindre risk såsom statsobligationer.
I andra vågskålen ligger att ECB 2019 återstartat sina tillgångsköp i euro, som även inbegriper företagsobligationer. Detta kan driva ihop kreditspreadarna i euro ytterligare och indirekt även i SEK-marknaden trots att kreditspreadarna alltså inte längre är särskilt generösa relativt den makroekonomiska miljön i övrigt. Utgångsläget i år med ihoptryckta kreditspreadar är faktiskt minst lika dåligt nu som det var inför 2018 som blev ett ganska dåligt år för placeringar i räntebärande värdepapper med kreditrisk. En viktig skillnad var att 2018 var ett år då centralbanker började rulla tillbaka tidigare stimulanser, vilket inte är fallet nu. Riksbanken utgör ett undantag och har gjort två höjningar 2019, men Riksbanken väntas inte göra fler höjningar närmsta åren.
Statsobligationsmarknaden däremot prissatte efter det stora räntenedstället under kvartal 2 och 3 förra året betydligt sämre tider. Detta reflekterades både genom de låga räntenivåerna över hela kurvan, särskilt i Europa, och genom en flack, och i USA bitvis negativt lutad, avkastningskurva. Det här triggade dock inte någon ompositionering där placerare började prissätta nästa konjunkturnedgång också via bredare kreditspreadar och lägre aktiekurser. Under hösten 2019 steg istället de långa räntorna något samtidigt som den amerikanska centralbanken sänkte sin styrränta. Därmed blev avkastningskurvan brantare och marknadssignalen om lågkonjunktur mildrades.
Mitt huvudscenario
Om det positiva investeringsklimatet för krediter och aktier ska bestå behöver dock enkätundersökningar såsom inköpschefsindex för industrin förbättras betydligt i flera länder. I så fall borde vi kunna få se en fortsatt uppgång i statsobligationsräntorna. Skulle det istället komma fler negativa signaler så ökar risken för lågkonjunktur i närtid och då borde det leda till en stor omprisning av kreditriskpremier och aktier.
Flera prognosmakare förutser att tillväxten accelererar igen i år eller under 2021 efter den dämpning vi nu sett. Mitt huvudscenario är att vi kan komma att se en viss återhämtning inom industrisektorn, vilket gör att början av 2020 kommer att se hyfsad ut, men att drivkrafterna för en bred och fortsatt konjunkturuppgång inte finns där. De kommer att synas viss positiv effekt på förtroendet hos företag och placerare av att centralbankerna har agerat proaktivt och av att industriföretagen justerat sina lagernivåer och börjar bli mer bekväma med att skruva upp produktionen. Emellertid gör den redan låga arbetslösheten i USA att potentialen för ytterligare förbättring av arbetsmarknaden där är rätt så uttömd samtidigt som det finns kvar ett visst kostnadstryck och marginalpress i företagssektorn. Bortom de närmsta kvartalen tror jag därför att tillväxtmomentum avtar igen.
I Sverige specifikt har vi även sett en kraftig uppgång i antalet konkurser bland de minsta företagen. Något som, om trenden består, kan komma att sprida sig till de större företagen längre fram och även bidra till vakanser inom kommersiella fastigheter. Detta kommer att vara negativt för de större fastighetsbolagen vilka utgör en stor sektor på den svenska kreditmarknaden. I USA har det skett en kraftig uppgång i företagens skuldsättning de senaste åren där börsbolagens Net Debt/EBITDA stigit till höga nivåer sett i ett historiskt perspektiv. Allt annat lika innebär det en ökad risk.
I mitt huvudscenario stiger amerikanska 10-åriga obligationsräntor marginellt de närmsta kvartalen, vilket drar med sig europeiska statsobligationsräntor. Kreditspreadarna generellt håller sig ganska stabila. I Sverige gör de låga och inledningsvis något stigande obligationsräntorna att långa placeringar i statsobligationer, i riskjusterade termer, får svårt att konkurrera med exponering mot kreditrisk så länge konkursfrekvensen globalt inte stiger markant över det historiska genomsnittet. Riskbilden vad gäller den ekonomiska tillväxten globalt överväger dock på nedsidan, vilket talar för viss försiktighet i positioneringen vad gäller kreditkvalitet och löptidsrisk vid investeringar i företagsobligationer. En allmänt högre osäkerhet med mer svängningar på börsen kan räcka för att kreditspreadar ska öka, vilket i så fall tynger avkastningen. Under andra halvåret kan denna riskbild mycket väl ha tagit över som huvudscenario.
Jag avser att öka löptiden på kreditrisken något första halvåret för att dra nytta av den högre löpande räntan som kan erhållas den vägen. Jag kommer dock inte utnyttja maximalt utrymme för detta mot bakgrund av riskbilden jag ser på litet längre sikt. Det är inte önskvärt att sitta med lång kreditlöptid när päronet så småningom börjar få sina bruna fläckar och kreditrisk prisas om. Min intention är att vara fortsatt försiktig vad gäller vanlig ränteduration för att portföljen inte ska påverkas negativt av stigande statsobligationsräntor i närtid. En flack svensk statsobligationskurva ger dessutom inte så god kompensation för att gå ut i löptid.
