Strategirapport i PDF-format »
Konjunktur – vändpunkt eller lågpunkt
Konjunkturen har sedan 2018 mattats betydligt. Under 2019 vände industriproduktionen till negativa tillväxtsiffror i stora delar av västvärlden. I Kina var tillväxten bättre men även där sjönk tillväxttakten. Framförallt fordonsindustrin, och därmed Tyskland, hade ett svagt år. Elektrifiering, striktare avgasregler samt en mättad kinesisk marknad låg bakom fallet. Men inbromsningen var betydligt bredare och förklaringen är helt enkelt att vi är sent i cykeln. Försäljningen av tunga lastbilar är till sin natur cykliskt och har redan rullat över. Följer vi tidigare mönster har vi nästan ett år av fallande försäljning framför oss.
Det här är naturligtvis inga nyheter utan syns även i makroprogoserna som visar att tillväxten sjunker under 2020 vs 2019 i de större ekonomierna. Mot den bakgrunden ter sig förra årets börsrally, framför allt under Q4, som något förhastat. Inte minst som uppgången fortsatt i år trots USA/Iran attacken och nu senast coronaviruset. Virusutbrottets påverkan underskattas troligtvis grovt. Optimisterna påpekar att inköpschefsindex vänt upp och noteras nu återigen över 50 globalt. Därmed ska konjunktursvackan vara över och nu ska det bli bättre. Jag tror det är för tidigt att ropa faran över då vi egentligen inte sett någon rejäl nedgång utanför personbilsindustrin. Trots relativt svag statistik under hela 2019 dröjde det till Q3 rapporterna innan vi såg det första tecknen på svaghet. Det har fortsatt under Q4 och att redan nu diskontera en uppgång känns tidigt. Jag ställer mig skeptisk till den v-formade återhämtning som många ser men tror inte heller på någon djupare nedgång. Jag tror snarare vi får se en stabilisering på dagens nivåer. Med andra ord ingen vändpunkt men kanske en lågpunkt.
Under hela förra året, och fram tills nu, får man nästan känslan av att börsen går allt bättre ju sämre realekonomiska nyheter vi får. Dålig konjunktur, geopolitiska händelser och hot om pandemi har inte rubbat börsen. Tvärtom sätts nya börsrekord på löpande band. Att inget biter beror på att vi numera möter alla former av hinder med lättare penningpolitik. Faktum är att vinsttillväxten för bolagen inom SP500 Index var under förra året svagt negativ. Desamma gäller för MSCI World Index. Därmed stod multipelexpansion för mer än 100% av uppgången. I Sverige har vi Atlas Copco som ett extremt exempel där vinsten steg 1% medan aktien var upp drygt 80% inkl. utdelning. Estimatet för 2020 höjdes med endast 15%.
Börsvärdering – närmare kokpunkt än fryspunkt
Höga multiplar är dock inget nytt eller ett hinder för att investera. Över en börscykel ska multiplarna variera kraftigt. De blir av naturliga skäl höga då konjunkturen försämras, och därmed vinsterna, och tvärtom. Men idag är både vinsterna och multiplarna höga. Det är inte det normala förloppet. Multiplarna borde vara höga pga. låga vinster. Om marginalerna redan nu är nära toppnivåer kommer bolagen inte kunna få någon hävstång på ytterligare försäljning. Det är ett fenomen vi redan noterat. Det är snarast ett sencykliskt tecken än något annat.
Men marknaden har redan nu diskonterat en bättre konjunktur samt att redan höga marginaler förblir höga, eller tom högre, för att försvara multiplarna. I den här fasen brukar man höra argument som ”bolaget växer in i värderingen”. Ett mer ärligt sätt är att säga ”jag kan inte räkna hem det men alla verkar köpa och det är ett kvalitetsbolag”. Enligt mig är dagens multiplar inte något normaltillstånd som ska ligga till grund för framtida prognoser utan snarare en outlier. Den största anledningen till att vi hamnat här är naturligtvis räntan. Med dagens räntenivåer är aktier ett attraktivt tillgångsslag. Europeiska aktier har en direktavkastning på runt 3,5% jämfört med en euroränta på -0,3%. För många förvaltare finns få alternativ till aktier. Och det är naturligtvis också faran med dagens situation. Räntenivåerna är artificiellt nedtryckta av centralbankerna för att stimulera realekonomin. En gammal tumregel säger att långräntan ska ligga ungefär i paritet med den nominella tillväxten. Det hade för USA inneburit en långränta runt 4% och i Europa på 3%, en ökning med 250 resp. 320 bp. Om den viktade kapitalkostanden för ett bolag stiger med 250 bp, låt oss säga från 6% till 8,5%, sjunker det diskonterade värdet med hela 40%. Mycket beror på självklart på tillväxtantaganden men är ändå ett exempel på vad en låg ränta betyder för börsen. Men någon större ränteuppgång inom en snar framtid är svårt att se. Men uteslut inte att centralbankerna till slut lyckas med sitt mål att höja inflationen. Man har trots allt satsat tusentals miljarder på det.
Strategi – hög värdering kräver eftertanke
”There are old traders and there are bold traders. But there are very few old, bold traders.” - Ed Seykota
Om värderingen kan se hög ut på aggregerad nivå finns det fortfarande många möjligheter för den som vågar och vill vara aktiv. Man får inte låta skogen skymma träden. Låga räntor gynnar tillväxtbolag vilket också syns i deras värdering. Tämligen okomplicerade bolag med en förvärvsdriven tillväxtagenda kan handlas till P/E-tal runt 25-30 utan unika egenskaper. Även det stora inflödet av passiva pengar har sannolikt skruvat upp värderingen inom vissa sektorer eller teman (läs ESG).
Jag är inte på något sätt motståndare till tillväxtbolag men det ska vara tillväxt till ett rimligt pris och gärna organisk tillväxt. Förvärvsdrivna bolag fungerar till en viss gräns innan de stora talens lag tar över eller något går snett. Den höga värderingen av dessa bolag är helt beroende av den låga räntan. Dels för sin egen värdering men också för att finansiera förvärv. Det känns inte bra. Detsamma gäller fastighetsbolagen. Jag tror att hyresnivåerna har nått sin höjdpunkt och därmed blir man helt beroende av räntan framöver. Inte heller det känns bra. Överlag tror jag bolag som idag har en peakvärdering, på peakmarginaler med en rekordlåg ränta får svårt framöver. När alla stjärnor redan står rätt krävs väldigt lite för att rubba jämvikten. Vad kan egentligen bli bättre?
Då jag tror på en sidledes konjunktur den närmaste tiden är Aktie-Ansvar Sverige något underviktad verkstad och de innehav vi har är mer sencykliska och har en egen story som kan bära kursen oavsett konjunkturförloppet. Istället för verkstad har jag en övervikt inom skogsindustrin av flera skäl. Strukturellt kommer förmodligen intresset för skogen att öka pga miljö-hänsyn. Det finns således ett skifte i synen på skog som ligger rätt i tiden. Dessutom är massamarknaden redan på botten och har visat en del tecken på återhämtning. Här finns alltså en förbättringspotential till skillnad från en del verkstadsbolag där marginalen redan är hög och så även värderingen.
Generellt gäller att hitta bra bolag snarare än bra sektorer eller teman. I en tid med snabba kast och kraftiga uppgångar är det lätt att glömma bort vad man köper. Man kan lätt dras med i hetsen om man inte har en tydlig process. Just nu tror jag man ska vara försiktig i några av de högst värderade bolagen just för att alla stjärnor måste stå rätt för att värderingen ska hålla. Tillväxten måste fortsätta vara bra samtidigt som räntan måste vara fortsatt låg. Redan där en konflikt.
I en bräcklig konjunktur, osäker omvärld och börser på all time high bör man vara försiktig. Givet min syn på konjunkturen är inte tiden inne att ta mycket risk än. Många kurser är fortfarande för höga och sannolikt estimaten också. Vill man över tid erhålla en god riskjusterad avkastning är det viktigare att undvika de största fallgroparna än att hitta tillfälliga kursraketer. Rätt bolag till rätt pris vid rätt tillfälle, eller som Howard Marks brukar säga:
”It’s not what you buy, it’s what you pay for it that determines whether something is a good investment”.
