Detta är en förkortad version av den fullständiga rapporten "Investeringsstrategi Global Tillgångsallokering mars 2022". Den fullständiga versionen finns länkad som PDF här under. Den här strategirapporten publicerades den 24 mars 2022. Bryttid för beräkningar och prognoser är per den 20 mars 2022.
Strategirapport i PDF-format »
Saxxum Aktivs portfölj består nu till ca 30 procent av tillgångar i tillväxtmarknader. För två år sedan var exponeringen någon enstaka procent. Dessa tillgångar finns i portföljen för att skapa långsiktig kapitaltillväxt, inte för att agera krockkudde under turbulenta perioder. Det finns andra tillgångar med det syftet. Pengar har sällan flödat till tillväxtmarknader i orostider. Snarare tvärtom. Med det sagt finns det goda skäl till att tillgångar i utkanten av det finansiella systemet skulle kunna stå emot lite bättre än vanligt även i perioder av riskaversion. Globala investerare har låg exponering mot tillväxtmarknader i dagsläget, vilket begränsar storleken på potentiella utflöden.
Tillväxtmarknader är inget tydligt ”case” sägs det ibland. En godtycklig skara länder vars enda gemensamma nämnare är att de är fattigare och mindre utvecklade än oss. Godtyckligheten är emellertid också en fördel. Diversifiering är den enda gratislunchen. Den höga politiska risken gör att det är extremt svårt att förutspå utvecklingen för ett enskilt land. För vem vet om länder såsom Ryssland eller Turkiet är århundradets köptillfälle eller om de blir nästa Venezuela? För några månader sen gick det att bygga ett ganska tydligt case för Ryssland. Tillgångar var lågt värderade, statsfinanserna välskötta och den stora råvarusektorn skulle gynnas i en miljö med högt globalt inflationstryck. Idag är alla tillgångar värderade till noll för västerländska investerare. Ryssland är således inte med i någon av tillgångarna som diskuteras i den här rapporten. Exponeringen är noll.
Bakgrund och nuläge
Under åren precis före och efter finanskrisen 2008 var det tillväxtmarknader som gällde. Tillgångar i tillväxtmarknader hade utklassat det mesta. Det är svårt att föreställa sig att folk för bara tio år sedan pratade om BRIC på ett liknande sätt som det idag pratas om FAANGs eller någon annan populär akronym. Precis efter finanskrisen ansågs tillväxtmarknader vara det enda som skulle kunna ge en rimlig framtida avkastning. Det fanns även en moralisk aspekt. Genom att allokera kapital till den mindre välbärgade delen av världen kunde investerare bidra till minskade ekonomiska klyftor. Det var en ”win-win”.
I diagram 1 åskådliggörs utvecklingen för statsobligationer och aktier i tillväxtmarknader sedan 2000. Efter att ha slagit aktier i mogna marknader (vilka kämpade med övervärderingen efter IT-bubblan) med 9 respektive nästan 14 procent årligen mellan 2000 och 2010 blev det knappt någon avkastning alls under årtiondet som följde. Samtidigt lyckades mogna marknader prestera relativt väl tack vare att framför allt amerikanska aktier på nytt värderades upp till bubbelliknande nivåer.
Nollnolltalet var inte första gången som tillväxtmarknader var populära. Tillgångsslaget upplevde en jätteboom i slutet av åttiotalet och början av nittiotalet, vilken kulminerade i och med Feds räntehöjningscykel 1993 till 1995. Sen följde drygt sju år av klassiska kriser och fallande intresse. Till dess att BRIC-eran tog fart 2002. Diagram 2 belyser den relativa prisutvecklingen för aktier i tillväxtmarknader sedan 1987. När den gröna linjen stiger presterar tillväxtmarknader bättre än mogna marknader och vice versa. Den här 35-årsperioden innefattar två starka och två svaga perioder för aktier i tillväxtmarknader.
Det sägs ofta att ett stramare Fed är negativt för tillväxtmarknader, men det är inte riktigt sant. Utöver räntehöjningarna i mitten av nittiotalet verkar inte den amerikanska penningpolitiken ha påverkat den relativa utvecklingen för tillväxtmarknader märkbart. När Fed började med kvantitativa lättnader efter finanskrisen sas det även att de ”nyskapade” pengarna skulle flöda till tillväxtmarknader och skapa finansiella bubblor, men så blev det inte alls. Bubblorna skapades på hemmaplan istället. Däremot har relationen med råvaror varit stark de senaste 20 åren, vilket tydliggörs i diagrammet. Ett rimligt antagande är därför att en ny stark period för tillväxtmarknader kommer att sammanfalla med stigande råvarupriser.
Aktier i tillväxtmarknader
Under en kort period före finanskrisen 2008 värderades aktier i tillväxtmarknader högre än i mogna marknader. Detta var logiskt sas det. ”De växer ju så mycket snabbare.” Spola fram fjorton år och värderingen är nu hälften så hög som i mogna marknader. Och nu anses det logiskt. Vinsttillväxten var imponerande 27 procent om året mellan 2002 och 2008. Många gjorde nog det klassiska misstaget och extrapolerade, trots att den perioden föregicks av sex år utan vinsttillväxt. Efter 2008 var vinsttillväxten igen obefintlig under många år. Fram tills nyligen. Det är värt att poängtera att även mogna marknader har genomgått långa perioder av stagnerande vinsttillväxt historiskt. I slutet av såna perioder är både vinstmarginaler och värdering nedpressade, vilket brukar innebära goda köptillfällen. I diagram 7 belyses utvecklingen för det cykliskt justerade P/E-talet för både tillväxtmarknader och mogna marknader.
I skrivande stund spelar det inte så stor roll vilket värderingsmått som används. Alla indikerar en normal- till svagt undervärderad marknad baserat på historiken sedan 2005, vilket är förenligt med en framtida avkastning i linje med det historiska snittet. Research Affiliates mer sofistikerade modell har i skrivande stund en tioårsprognos på 10 procent i årlig avkastning i dollar för det breda indexet från MSCI. Den prognosen är inte beroende av att aktierna värderas upp. Bara att de inte fortsätter värderas ned. Med en vinsttillväxt på 4 till 6 procent, utdelningar på dryga 3 och någon procent från valutaappreciering enligt tidigare diskussion, så landar avkastningsprognosen ungefär där.
För den som vågar avvika från index finns det ännu större möjligheter. Saxxum Aktiv äger aktier via ett fundamentalt index från Research Affiliates där korgens aktievikter sätts baserat på fundamentala data istället för marknadsvärde. Resultatet blir en form av värdeindex där lågt värderade aktier viktas upp och vice versa. Avvikelsen kan bli betydande både sektormässigt och geografiskt. Ett exempel i dagsläget är att indexet är kraftigt överviktat Brasilien och kraftigt underviktat Sydkorea.
Vinstutvecklingen för den här aktiekorgen illustreras i diagram 9. Efter många år av sidledes utveckling har vinsterna tagit fart under senare år. Tillväxten i utdelningar, vinst och kassaflöde har legat på drygt 6 procent årligen sedan 2012, vilket är klart godkänt. Samtidigt har aktiekurserna knappt rört sig och investerare har fått nöja sig med knappt 4 procent årligen i avkastning. S&P 500, som anses bäst i klassen, har haft en vinsttillväxt på 8,5 procent under samma period. Investerare i det populära amerikanska indexet har dock belönats med hela 14,5 procent i årlig avkastning. Hur länge kan en sån här diskrepans bestå?
Argumentet är inte att den här typen av tillväxtmarknadsaktier ska värderas lika högt som S&P 500. Det vore orimligt. Däremot är förväntningen att värderingen på båda ska normaliseras och att övriga avkastningskomponenter ska följa det historiska mönstret. Saxxum Aktivs tillväxtmarknadsaktier kommer i så fall att slå de amerikanska med mer än 10 procent årligen. Det ska i alla fall väldigt mycket till för att de ska prestera sämre. Fonden har idag drygt 15 procent allokering i ovan aktiekorg.
Avslutande reflektioner
Precis som i tidigare strategirapporter är målet att den här ska kunna läsas ett år senare och fortfarande vara relevant. Ämnet var bestämt sedan länge. Argumenten som har lagts fram är långsiktiga och fokuserar på fundamentala data, värdering, långsiktiga trender och det cykliska beteendet hos investerare. Nuvarande geopolitiska oro har knappt kommenterats. Inte för att den inte spelar någon roll, utan för att geopolitiska händelser är oförutsägbara och sällan avgörande för den långsiktiga avkastningen. Åtminstone inte för geografiskt diversifierade placeringar. Däremot skapar de stor rädsla bland investerare. Tillgångar i tillväxtmarknader har därför varit under press de sista veckorna, vilket har gjort dem mer attraktiva på längre sikt. Med det sagt så har aktier i tillväxtmarknader inte presterat sämre än aktier i mogna marknader hittills i år. De har dessutom gått väsentligt bättre än Stockholmsbörsen.
I såna här lägen är det bra att vara diversifierad. Olika tillgångar i olika geografiska områden. Tillväxtmarknader i allmänhet kanske inte känns så frestande just nu, men värderingarna är attraktiva och det är en heterogen grupp länder. Det som händer i Ukraina har exempelvis relativt liten påverkan på utvecklingen i Latinamerika eller delar av Asien.
Inflationstakten har fortsatt att accelerera sedan förra strategirapporten och i dagsläget finns det få tecken på att trenden är på väg att brytas. Tillgångar i tillväxtmarknader har, utöver låg värdering, även en nära relation till råvaror, vilket möjliggör ökat inflationsskydd. Och till skillnad från en direktinvestering i råvaror är exempelvis aktier i tillväxtmarknader en stabilare tillgång att äga om inflationen faller tillbaka. Oddsen är helt enkelt bättre.