Strategirapport i PDF-format »
Upp på rälsen igen
Min föregående strategirapport skrevs i början av maj. Då hade vi precis upplevt nämnda ekonomiska urspårning och ”räddningstjänsten”, i form av finans- och penningpolitik, hade precis kommit in i handlingen. Jag var trots den röriga situationen generellt positiv till kreditrisk och till längre löptider på kreditrisken, men jag var uppmärksam på risken för en ökning i antalet betalningsinställelser bland obligationsutgivarna. Trots denna risk fanns argument för att ha exponering mot kreditrisk. Dels hade premien som kompenserar investeraren för att ta kreditrisk ökat markant jämfört med februari, dels hade Riksbanken klivit in och börjat köpa företagscertifikat och säkerställda bostadsobligationer samt att Riksbanken också hunnit glänta på dörren för eventuella köp av företagsobligationer. Däremot såg jag inte så stort värde i att gå ut på en flack och låg statsobligationskurva och köpa lång durationsrisk där.
En hel del har förändrats under resans gång. Vi har både sett samhällen som öppnat upp och åter hunnit gå mot stängning efter att smittspridningen ökat igen. Vi har sett konjunktursiffror och bolagsrapporter som inte varit riktigt så svaga som befarats. Vi har sett centralbanker som har tagit ytterligare steg och blivit aktiva på företagsobligationsmarknaden. I spåren av den minskade osäkerheten under sommaren har vi sett marknader för risktillgångar som har handlat starkare, men de senaste veckorna har riskaptiten börjat sina litet.
Inte ”rea” längre
Specifikt när det gäller företagsobligationsmarknaden kan konstateras att det efter sommaren inte längre är ”rea”. Det går tom att hävda att företagsobligationer som tillgångsklass har blivit litet dyr. I början av maj kunde en 3-årig företagsobligation i svenska kronor med en kreditkvalitet motsvarande BB/Ba handlas med en kreditspread på ca 350-390 punkter mot swapräntan. Nu handlar samma, och ca ett halvår kortare, obligation med en kreditspread på ca 170-210 punkter. Minskningen på över 150 punkter är långt mer omfattande än vad som kan förklaras av att obligationen blivit ett halvår kortare (sk roll down). BB/Ba är det minst riskfyllda segmentet inom High Yield/Speculative Grade enligt S&P respektive Moody’s. (High Yield/Specualitve Grade är i sin tur en mer riskfylld kategori än Investment Grade/High Grade.)
Kreditspreaden ska kompensera investeraren för risken att företaget inte kan betala tillbaka lånebeloppet och räntorna. Historiskt är risken för att företagen får problem med sina betalningar enligt Moodys data ca 1,2 % (mätt sedan 1983) för BB/Ba segmentet globalt. I riktigt dåliga tider har det hänt att över 10 % företagen i detta segment fått problem med betalningarna. För High Yield-kategorin som helhet ligger motsvarande siffra nu på 6,4 % (mätt som ett rullande 12 månaders snitt) och den har varit i en stigande trend ända sedan mars 2019. Nivån 6,4 % är en bit över det historiska snittet på 4,3 % (mätt sedan 1983).
Om vi säger rent hypotetiskt att 1,2 % av BB/Ba företagen skulle få problem behöver det dock inte betyda att investeringarna i just dessa obligationer tappar hela sitt värde eftersom en del av pengarna ändå kan komma att återfås i samband med olika typer av förfaranden. När hänsyn till detta har tagits har det historiskt i segmentet BB/Ba handlat om en förlust på 0,5-0,6%. Detta utfall ryms inom rådande kreditspread, men om vi tänker oss ett utfall i nivå med det sämsta sedan 1983 så ger rådande kreditspread inte fullgod kompensation, dvs obligationerna är dyra i detta avseende. I segmentet enkel-B är risken betydligt högre än i BB/Ba och det är också därför som kreditspreaden i det segmentet ligger på 600-800 punkter.
Med detta sagt och med beaktande av att konjunkturutsikterna inte är strålande anser jag att företagsobligationer är något dyra fundamentalt sett. I andra vågskålen ligger centralbankernas agerande där de köper företagsobligationer och andra tillgångar. Detta faktum gör att företagsobligationer faktiskt mycket väl skulle kunna fortsätta att vara dyra. Även om t ex Riksbankens aviserade köp av företagsobligationer än så länge är mycket små så har Riksbankens närvaro en psykologisk effekt som driver på aptiten på företagsobligationer bland investerarna. Tilläggas bör att Riksbanken senaste halvåret köpt stora volymer säkerställda bostadsobligationer utgivna av hypoteksinstitut. I bostadsobligationsmarknaden har spreaden mot både statsobligationsräntor och swapräntor krympt ihop till följd av detta. I mars var spreaden 95 punkter bred mot 5-åriga statsobligationsräntan och den hade i slutet av augusti krympt till ca 40 punkter. Denna utveckling drog under våren till viss del med sig den svenska företagsobligationsmarknaden som därtill också stimulerades av Riksbankens köp av företagscert.
”Tåget ankommer om X minuter”
Så här mitt i Coronasammelsuriet kan det vara värt att ta ett steg tillbaka och reflektera över var i konjunkturcykeln vi var när Coronapandemin slog till. Vi var redan i en mogen fas av cykeln med låg arbetslöshet och vissa tecken på flaskhalsar, men med den historiskt ovanliga situationen att inflationen ändå var låg och penningpolitiken lätt. Nu har vi fått en extern chock vars konsekvenser är av både strukturell och konjunkturell natur. För att bedöma resursutnyttjandet i ekonomin just nu, och därmed konjunkturläget och inflationstrycket, måste vi egentligen ha en uppfattning om vad som är vad, dvs vad som skett strukturellt i spåren av Coronavåren och vad som ”bara” är en tillfällig nedgång i efterfrågan. Detta vet vi inte riktigt, men att resursutnyttjandet är lägre nu kan vi nog utgå ifrån. Därmed borde det finnas expansionsutrymme kvar om tåget vill gå åt det hållet. Frågan är dock om vi verkligen kommer att få en period med bra tillväxt ett par år nu eller om vi redan har puttats över kanten ner i en längre lågkonjunktur.
Om det är svårt att veta var tåget står, så är det ännu knepigare att försöka blicka framåt. Likt Stockholms Lokaltrafiks utrop och skyltar om pendeltåg som ”ankommer om 3 minuter” och som fortsätter att prognosticera 3 minuter fast 3 minuter sedan länge passerats, förväntas jag här försöka göra en förutsägelse som inte låter sig göras med någon som helst säkerhet. Coronapandemin ser inte ut att vara under kontroll så det är omöjligt att ha en uppfattning om den återhämtning vi hittills sett i sommar och höst kommer att kunna fortgå eller om det kommer en ny urspårning pga nya nedstängningar på bredare front än de vi ser nu. Skulle det senare hända kommer centralbankerna att med största sannolikhet att fortsätta köpa företagsobligationer och andra tillgångar och kanske öka på köpen där så är möjligt.
Statsobligationerna blev avhakade
Intressant att notera är att när tåget kom upp på rälsen i våras så var det en vagn som inte blev påhakad på tåget. Statsobligationsräntorna har nämligen inte återhämtat sig i sommar. Det hade ju annars legat i linje med den ökade aptiten vi sett på marknader för risktillgångar såsom aktier och kreditrisk. Istället ligger statsobligationsräntorna kvar på ultralåga nivåer i Sverige och Tyskland där de 10 åriga obligationerna rör sig nära nollan eller tom en bra bit under noll och faktiskt inte så jättelångt ifrån de låga nivåerna hösten 2019. Även periferiländernas statsobligationsräntor är låga på nivåer under 1 % (10 års löptid). I USA ligger räntorna litet högre, men de långa statsobligationsräntorna har i år fallit även där. Den amerikanska centralbanken har varit inne och köpt enorma volymer statsobligationer i år, vilket torde ha bidragit till nedgången. Man kan säga att räddningspersonalen genom att haka av statsobligationsmarknaderna har lyckats få upp resten av tåget på rälsen.
Frågan är om de senaste åren markerar slutet på en decennielång trend med fallande statsobligationsräntor i länder som Sverige och Tyskland eller om de ska falla ytterligare? Svagt ekonomiskt läge och den förda penningpolitiken talar för att de i närtid kan falla ytterligare, men konsekvenser av den förda penningpolitiken i form av hög framtida inflation talar samtidigt för högre långa statsobligationsräntor längre fram och även för en åtstramning av penningpolitiken så småningom. Det där är dock inget nytt argument för högre obligationsräntor. Vi har haft väldigt lätt penningpolitik med låga räntor och tillgångsköp länge nu och det har inte lett till någon ”framtida inflation”. Obligationsränteuppgången har helt enkelt uteblivit bortsett från en viss uppgång i USA 2012-2018 som nu till stor del eroderats. Dock finns det en tillkommande faktor sedan i mars.
Inte bara penningpolitiken utan även finanspolitiken har nämligen varit med om att få upp tåget på rälsen och försöker nu hindra tåget att stanna. Detta sker i USA och även i länder som Sverige och Tyskland. Följden blir högre skuldsättning inom offentlig sektor i Sverige och i andra EU-länder liksom i USA. Stater, kommuner m fl i olika länder får därmed ett ökat upplåningsbehov samtidigt som EU-kommissionen blir en ny låntagare på marknaden. Just i Sverige kan vi verkligen tala om ett paradigmskifte. Efter decennier av måttfullhet och läxor lärda av vår 90-talskris har tillfället kommit då vi ska kunna använda oss av den handlingsfrihet vi skaffat oss. Jag tror att det kommer att komma fler expansiva budgetar i Sverige innan pendeln svänger tillbaka.
Utvecklingen av statsobligationsräntorna i periferiländerna under Greklandskrisen påminde oss om att det kan finnas en kreditriskpremie även i statsobligationsmarknaderna för länder med hög skuld i offentlig sektor, vilket Sverige i och för sig numer inte har, men USA är på väg mot en mycket hög nivå. Om inte annat så kommer det ändå att uppstå en utbudseffekt där exempelvis svenska statsobligationer inte längre kommer att vara en bristvara, vilket skulle kunna driva upp statsobligationsräntorna. Detta kan å andra sidan komma att motverkas om Riksbanken väljer att skifta fokus från sina stora köp av bostadsobligationer senaste halvåret till ytterligare köp av statsobligationer istället. I USA köper centralbanken som sagt stora volymer statspapper redan.
Frågan är om centralbanken i USA kommer att öka sina köp av statspapper ytterligare för att inte tillåta att de långa statsobligationsräntorna stiger i takt med att utbudet av statsobligationer växer. De justeringar som gjorts i Federal Reserves målbild nyligen tyder på att de kanske kan vara beredda att utöka köpen av statspapper och därmed ta risken att inflationen stiger för mycket på sikt. En viss uppgång i statsobligationsräntorna kommer sannolikt ändå att tillåtas, men Federal Reserve kommer att hålla ut en dämpande hand om statsobligationsräntorna ångar iväg.
Det är vidare mer troligt att långa obligationsräntor stiger än att de korta gör det. De korta statsobligationsräntorna har en närmre koppling till styrränteförväntningarna på hemmamarknaden medan de långa styrs av fler faktorer och är mer globalt sammankopplade. Såväl ECB, Federal Reserve som Riksbanken verkar inställda på att hålla sina styrräntor låga länge även om Riksbanken just nu inte verkar inne på att sänka dem under nollan. Det är även möjligt att det ökade utbudet av statsobligationer vid finansiering av statsskulder framöver kommer att synas främst i de längre löptiderna. I så fall blir det ett större tryck uppåt på räntorna i de längre löptiderna än i de korta. Det blir med andra ord en brantare statsobligationskurva då.
Slutsatser
Förväntningar på vad räntebärande placeringar kan ge framöver bör i detta läge inte formas genom att dra ut avkastningstrenden från början av maj. Då såg vi fantastiska yielder på företagsobligationer, men dessa yielder har nu eroderat samtidigt som det finns fortsatt stor osäkerhet kring konjunkturbilden och konkurstrenden. Därför kommer avkastningen på företagsobligationer, trots stöd från centralbankerna, sannolikt inte utvecklas fullt lika bra framöver även om jag fortfarande tycker att det finns ett värde att ha företagsobligationer. Ett sätt att kompensera för de lägre yielderna kan vara att öka exponering mot lägre kreditvärdighet och längre löptider. Det tycker jag att ska göras med måtta i så fall, eftersom man utsätter sig för risken att fundamentala svagheter i ekonomin får fullt utlopp i marknadspriserna, om nu inte centralbankerna sätter stopp för det. En strategi att aktivt gå ned i kreditkvalitet bör vara mycket selektiv och positionerna bör dimensionera efter risken, dvs mindre positioner i var och en av de mer riskfyllda emittenternas obligationer.
Statsobligationsräntorna är fortsatt låga och kan så förbli på grund av centralbankernas agerande och på grund av fortsatt låga inflationsförväntningar, men finanspolitiken trycker på uppåt. Skulle långa statsobligationsräntor stiga kommer traditionella långa obligationsfonder med lång ränteduration att gå dåligt. Precis som i maj är det dålig kompensation för risken att gå ut på avkastningskurvan. Vid oförändrade svenska statsobligationsräntor kan avkastningen väntas bli noll eller negativ.
I ett läge där företagsobligationer väntas ge en mer dämpad avkastning än det senaste halvåret och statsobligationer ger låg eller tom negativ avkastning får en förvaltare av en flexibel räntefond leta kompletterande avkastningsmöjligheter. På räntemarknaderna finns det möjlighet att ta relativa positioner som inte är baserade på allmän ränteriktning. En sådan kan t ex vara en kurvposition där man köper kort ränteduration(t ex 2 år) på statsobligationskurvan och säljer lång (t ex 10 år). Där blir det de olika benens relativa utveckling som avgör hur lyckosam positionen blir. Detta i sin tur styrs av hur statsobligationskurvans lutning ser ut och av hur den utvecklas.
Våra räntefonder har, i förhållande till sina respektive mandat, en hel del kreditrisk i dagsläget om vi ser till emittenternas kreditkvalitén. Avkastningsfonden utnyttjar sin möjlighet att ha max 25 % av innehaven utgivna av emittenter med en kreditkvalitét motsvarande BB/Ba, men har i övrigt enbart Investment Grade kvalitét, vilket begränsar fondens kreditrisk betydligt. Som helhet har Avkastningsfonden inte särskilt hög kreditrisk alltså. Räntestrategi har ett bredare mandat och där har vi betydligt mer av BB/Ba segmentet samt att vi har innehav av enkel-B kvalitét också. Däremot utnyttjar vi långt ifrån respektive fonds hela utrymme att gå ut i löptid vad gäller kreditrisken, men vi ligger med något längre spreadduration i Räntestrategi än i Avkastningsfonden. Ju kortare spreadduration desto lägre känslighet för rörelser i kreditspreadarna och vise versa. När det gäller ren ränteduration har vi mycket låg exponering i bägge fonderna och ligger med en ränteduration under ett halvår, vilket betyder att rörelser i underliggande räntor inte påverkar fonderna särskilt mycket. Vi ser över och omvärderar positioneringen löpande vartefter ny information blir tillgänglig.
Den här strategirapporten publicerades den 29 oktober 2020.
Bryttid för beräkningar och prognoser är per den 27 oktober 2020.
